עוד זריקה אחת וגמרנו

“Until we know we are wrong, being wrong feels exactly like being right”

באוגוסט סיפרתי לכם על רשת מרפאות השיניים הגדולה בקנדה, שנרכשה בספטמבר, והיום אספר לכם על רשת המרפאות הקוסמטיות הגדולה בגרמניה. יש לציין שאני כמובן משקיע גם בחברות שאינן רשתות מרפאות, אבל איכשהו לא מעט “מצבים מיוחדים” מתכנסים לשם.

מהם מצבים מיוחדים? בניגוד להשקעות ערך קלאסיות, בהן משקיעים בחברה שהערך הפנימי של תזרימי המזומנים העתידיים שלה גבוה מערך המניה, אבל לא בהכרח ברור מה יהיה הטריגר שיוביל להצטמקות הפער הזה, מצבים מיוחדים הם מקרים בהם יש קטליזטור מסוים (או כפי שאומרים היאנקים, Catalyst) שהתגשמותו תגרום להטמצקות הפער. דוגמא לכך יכולה להיות חברה שיש עננה משפטית או רגולטורית כלשהי נגדה שיוצרת דיסקאונט בערך המניה, וכשתתפוגג העננה המניה צפויה לעלות בחדות; אישור FDA לתרופה שאמור להגיע בכל רגע; מיזוג, מכירה או כל פעולה שיכולה להציף ערך רב לבעלי המניות.

במקרה של הכוכבת שלנו היום, M1 Kliniken, אירוע אחד כבר קרה, והוא עשוי להוביל להתרחשות האירוע השני. וגם אם הוא לא יתרחש, עדיין מדובר בחברה מעניינת, צומחת ובתחום שלא הולך לשום מקום. בוטוקס.

Estée Lauder: beauty is rooted in confidence and empowerment, and women of all ages want to feel beautiful and confident in themselves

אסתי לאודר כמובן ידעה מה היא אומרת, והיום, אחת הדרכים הבולטות של נשים להרגיש יפות ובטוחות בעצמן היא באמצעות בוטוקס.

טיפול אסתטי בבוטוקס נועד לטשטוש ולהפחתת קמטים באמצעות הזרקת החומר מתחת לעור באזור הרצוי, מה שגורם לשריר להירגע ולמראה הקמט להתיישר. הטיפול מתאים במיוחד לקמטי הבעה באזור העליון של הפנים: במצח, בין הגבות וסביב העיניים. בוטוקס מבוסס על הזרקה של הרעלן בוטולינום בכמות קטנה, והתוצאה מחזיקה בדרך כלל שלושה עד שישה חודשים. מדובר בהליך קצר, כמעט ללא זמן החלמה, עם תוצאות מצוינות כשהוא מבוצע נכון - לרוב ע”י רופא מומחה.

כאן נכנסת לתמונה M1 Kliniken, רשת גרמנית של מרפאות בוטוקס. M1 נולדה ב־2007 בברלין, אז תחת השם M1 Beauty AG. החזון היה פשוט: טיפולים אסתטיים במחיר שווה לכל נפש. עם הוכחת המודל, הרשת התרחבה, בעיקר בגרמניה, אך גם במדינות אירופאיות נוספות. היום החברה מפעילה כ-60 מרכזים רפואיים, כולל שניים באוסטרליה, והיא שולטת ב-30% מהשוק הגרמני, אך הדרך לשם לא הייתה פשוטה, לראיה, תנועת המניה מאז ההנפקה:

ומאחורי כל תנועה במניה, יש דמות בעלת השפעה דרמטית על העלילה…

משפחת ברנסקה

M1 הוקמה על ידי בעלת השליטה המרכזית, MPH Health Care AG (שנסחרת גם היא בבורסת פרנקפורט). MPH נשלטת על ידי משפחת ברנסקה - משפחה עם היסטוריה קצת סבוכה עם שוק ההון. אחד מבני המשפחה, פטריק ברנסקה, ניהל בעבר את M1, לא בהצלחה גדולה. אחיו, קיליאן ברנסקה, הוא חבר דירקטוריון ב-M1.

אחת הפעולות שהמשפחה עשתה, ופגעו משמעותית במחיר המניה, הייתה רכישת Haemato AG - חברה שעוסקת בסחר תרופות. ההיגיון היה אינטגרציה אנכית - Haemato אחראית לייצור ושיווק מוצרי “private-label” בתחום האסתטיקה, כולל חומצה היאלורונית ובוטוקס. אבל הרכישה פגעה בחברה - סחר בתרופות הוא עסק עם רווחיות כמעט אפסית, והרבה לוגיסטיקה (בהערת אגב, הבעלות על Haemato היא גם הסיבה ש-M1 היא לא מסוג המניות שאפשר למצוא ב-Screener, אם הקריטריונים לפיהם אתם מחפשים הם רווחיות גבוהה או יעילות פיננסית).

משפחת ברנסקה גם לא בהכרח משקיעה בחיזוק הקשרים עם משקיעים, או בכל הדברים שיכולים להגדיל את המחזורים ולהביא גופים מוסדיים להשקיע במניה. אבל היא כן עשתה דבר אחד חיובי…

אטילה שטראוס

אטילה שטראוס הוא אדם מעניין. מצד אחד, היפר אקטיבי עם אנרגיה בלתי נדלית. מצד שני, לכל אחד יש את מה שגורם לו אושר. לאטילה הדבר הזה הוא אופטימיזציה תפעולית. תנו לו לייעל משהו, והוא יהיה מאושר. הוא הגיע ל-Haemato ושיפר דרמטית את פעילות הסחר, והפך אותה לרווחית. משפחת ברנסקה ראתה כי טוב, והציעה לו לנהל את M1. והוא עשה שינויים דרמטיים ב-M1, שהפכו את החברה לחברה צומחת, אבל צומחת בצורה יציבה ועם יסודות מוצקים לגדילה רווחית.

אחד הדברים שהוא עשה הוא לסגור מרפאות הפסדיות, ולהגדיל את הניצולת במרפאות המצליחות. אוסטרליה היא דוגמא טובה לכך. ההנהלה הקודמת התרחבה באוסטרליה והקימה חמש מרפאות בערים שונות, שכרה משרדים ורופאים אך לא השקיעה בבניית המותג והאופרציה. ואז הגיע אטילה, והחליט לסגור שלוש מרפאות ולהתרכז במלבורן וסידני - והגדיל את כמות הרופאים באותן מרפאות מצליחות, וכך עשה בכל מדינה בה החברה פועלת. הוא שיפר מאוד את פעילות הרכש של החברה ועושה כל שביכולתו לקבל הנחות מפליגות מספקים. והוא מנהל בצורה מאוד ממוקדת, נמצא בקשר עם כל אחד מהרופאים ומחזיק במטה יחסית רזה. לטוב ולרע, One Man Show.

כל הפעולות האלו משתקפות היטב בתוצאות, כשמגזר היופי (בניגוד למגזר הסחר בתרופות) רושם צמיחה נאה כל שנה בהכנסות, ויותר מכך, צמיחה ברווחיות. ואטילה? לא ישן לעולם, ועושה אופטימיזציה לכל צוואר בקבוק.

החזון

בוטוקס הוא המוצר, אבל החזון דומה לחזון של הרבה רשתות קמעונאות מוצלחות, כמו הוולמארטים של העולם. בכל מקום ש-M1 מגיעה אליו, היא מיידית מציעה את המוצר הכי זול בשוק, בהפרש של עשרות אחוזים מהמתחרים. הסיבה לכך היא ששוק המרפאות הוא די מפוזר, ואין בו רשתות גדולות, בעוד M1 פיתחה עם השנים יתרון לגודל שמאפשר לה לרכוש את חומרי הגלם בפערי מחיר לעומת המתחרים. את הפער הזה היא לא הופכת לרווח, אלא באופן מודע מעבירה אותו לצרכנים ונוקבת במחיר שאי אפשר לעמוד בו. בכל מדינה אליה היא נכנסת, ניתן לראות משתמשים ברדיט משוחחים על המחיר ומשתוממים, והדבר קורץ בעיקר לצעירים, כולל מהמעמד הבינוני ומטה. בעצם, M1 מנגישה את התעשייה לקהל הרחב, כך שלקוח ממוצע מוציא על בוטוקס עד 500 יורו בשנה, ב-2-3 טיפולים. אם פורסים את זה באופן חודשי, הרי שזו הוצאה נמוכה יחסית לקהל הלקוחות, גם אם הם לא בעשירון העליון. מה זה 50 יורו בחודש בשביל להיראות טוב?

החזון הוא שגם הקופאית בסופר תוכל להרשות את זה לעצמה, והדבר יוצר קוהורטים שהולכים וגדלים - בוטוקס הוא לא one and done, אלא משהו שאתה עושה כמה פעמים בשנה, עד גיל מבוגר. ואם אתה (או את - למעלה מ-95% מהלקוחות הן נשים), מקבל טיפול איכותי במחיר זול - אין לך סיבה ללכת למתחרים, ולחברה יש הכנסות מובטחות במשך שנים.

הטריגרים

החברה דיברה בעבר על כך שקיבלה הצעות רכישה, שזו תמיד אפשרות טובה בתחום הזה. בניגוד לדנטלקורפ, שהיא מודל רול-אפ קלאסי ללא ערך למותג, M1 בנתה את המותג מאפס, והוא מזוהה עם איכות נגישה, ולכן הערך שלה לרוכשים פוטנציאליים הוא גבוה יותר. כמה גבוה? על פי שיחות עם קרנות שעוסקות בתחום, נראה שהמחיר הסביר הוא כל מספר בין 12X ל-20X על הרווח התפעולי. אבל מהו הרווח התפעולי המייצג?

אז זהו, שמגזר הסחר בתרופות הפך את החברה לבעייתית לרכישה. זוהי חטיבה גדולה, עם אופרציה מורכבת ורווחיות נמוכה. לכן היה ברור שהיפרדות מהחטיבה הזאת יכולה לעזור לחברה. ובמשך שנתיים החברה דיברה על כך שהיא במגעים למכירת החטיבה, עד שבאוקטובר האחרון, היא אכן נמכרה (בסכום שעדיין אינו ידוע, ובכפוף לאישורים רגולטוריים) לפניקס גרופ, קרן אירופאית מובילה. וזה הטריגר הראשון.

ברגע שהעסקה תאושר, והסכום יחשף, החברה תהיה בעצם מגזר היופי בלבד (Beauty Segment). רק כדי לסבר את האוזן, החברה כולה צפויה להכניס השנה 360-370 מיליון יורו, כשהרווח התפעולי יהיה גבוה מ-30 מיליון אירו. אבל - מגזר היופי לבד צפויה להכניס כ-100-110 מיליון יורו, עם רווח תפעולי של של 27-28 מיליון לערך. כלומר, מגזר היופי מהווה פחות משליש מההכנסות, אבל למעלה מ-90% מהרווח התפעולי.

על פי הערכות בשוק הגרמני, היקף עסקת המכירה עומד על 40-45 מיליון יורו. לחברה בשווי פעילות נמוך מ-300 מיליון אירו, ללא חוב, זו כרית מזומנים לא רעה בכלל - שתאפשר להגדיל את הדיבידנדים, לרכוש בחזרה מניות, להמשיך להתפשט לשווקים נוספים, או הכי סביר - כולם ביחד. מעבר לכך, המהלך הזה יביא עיניים נוספות לחברה, משום שזה מהלך שמשנה את הפרופיל של M1 משעטנז מוזר של עסקים לעסק מרפאות קוסמטיות טהור, ומשפר דרמטית את האיכות העסקית והנראות הפיננסית. זה ישפר את הדוחות, יגדיל את שולי הרווח, וישחרר הון נוסף.

האם החברה בכלל רוצה להירכש?

זו שאלת כמה מאות מיליוני היורו. לכל חברה יש מחיר, ואני מאמין שגם ל-M1 יש מחיר. אבל אני נוטה להניח שהמחיר הזה יחסית גבוה, כי החברה הוכיחה בשנים האחרונות שהיא יכולה לגדול משמעותית, לשפר את הרווחיות, ולהתפשט לשווקים נוספים בהצלחה. החברה הגדילה את הנוכחות במזרח אירופה בשנה האחרונה, היא פעילה בשוק האוסטרלי, וגולת הכותרת - אם אני קורא את התמונה נכון - סביר שהיא לוטשת עיניים גם לארה”ב.

השקה בארה”ב לא אומרת שבין לילה יוקמו 100 מרפאות בכל עיר גדולה בארה”ב; אלא כניסה מתונה ומתודית, כפי שהיא למדה לעשות. אבל אין שום סיבה שהמודל לא יצליח במדינות נוספות, כי איכות במחיר נגיש מצליחה בכל מקום שהיא מגיעה אליו, בייחוד כשהיא חלק מטרנד שצובר מומנטום בשנים האחרונות. שוק הניתוחים והטיפולים האסתטיים הוערך¹ בכ־63 מיליארד דולר ב-2022 עם צפי לצמיחה מסחררת של 15% בשנה ל-190 מיליארד דולר ב-2030. בעולם של טיקטוק ואינסטגרם, זהו טרנד שלא הולך לשום מקום. לכן קרנות פרייבט אקוויטי מאוד מתעניינות בתחום הזה, כששוק האסתטיקה הרפואית חווה גל רכישות בשנים האחרונות, בעיקר על ידי קרנות בארה״ב ובאסיה. גם חברות קומסטיקה גדולות לוטשות עיניים לתחום, ויתכן שגם רוכשת אסטרטגית באה בחשבון.

Source: Grand View Research

לכך הייתי מוסיף עוד שלושה מרכיבים שהופכים את החברה לאטרקטיבית מאוד לרכישה:

• הריבית ברחבי העולם יורדת כך ששוק הרכישות מתחמם

• רצפת ביקושים קשיחה בתחום – בניגוד לתחומים יחסית תנודתיים, אנשים ממשיכים עם הטיפולים שלהם גם בתקופות מאתגרות, לראיה המשך הצמיחה של החברה בשוק הגרמני שנמצא על סיפו של מיתון בשנים האחרונות

• רשתות חברתיות מבטיחות שזה אינו טרנד חולף, וגורמות לנשים להתחיל בטיפולים בגיל צעיר יותר

הערכת שווי

כאמור, מגזר היופי צפוי להכניס ב-2025 כ-100-110 מיליון יורו, עם רווח תפעולי של של 27-28 מיליון לערך. לחברה יש מטרה ארוכת טווח ל-2029 של הכנסות בין 200 ל-300 מיליון יורו, עם רווחיות גבוהה מ-20%. אבל הרווחיות כבר השנה תעמוד על מעל 20%, כך שניתן להניח שזו מטרה יחסית שמרנית. בנוסף, ההנהלה הבהירה שההכנסות הללו צפויות להגיע ממרפאות קיימות - כך שיש אפסייד נוסף ברמת ההכנסות (ויתכן שפגיעה ברווחיות עד שמרפאות חדשות יגיעו לבשלות ויהיו רווחיות כמו המרפאות הותיקות).

ההערכה שלי היא שב-2026 החברה תכניס כ-130 מיליון יורו, עם רווחיות של 35 מיליון. שווי הפעילות לאחר מכירת חטיבת הסחר יעמוד על כ-300 מיליון יורו, כך שהחברה נסחרת במכפיל 8x-9x על הרווח התפעולי של 2026. זהו מכפיל נמוך לחברה שההכנסות של מגזר היופי שלה צמחו ב-10% בתשעת החודשים הראשונים של 2025, והרווחיות צמחה ב-30% עם מינוף תפעולי אדיר.

כאן המקום לומר שהתחלתי לכתוב את הפוסט כשמחיר המניה עמד על כ-15 יורו, ועכשיו כשאני בשלבי סיום הוא עומד על 17.5 יורו, אבל אני עדיין חושב שהתמחור אטרקטיבי, משום שחברה כזו כנראה שווה בשוק הפרטי לפחות מכפיל 15 על הרווח התפעולי, כלומר בסביבות 27 יורו למניה. כאמור, אני לא חושב שהחברה תמכור במחיר כזה, אלא תמשיך להתייעל, לצמוח ולשפר את הרווחיות, אבל בהינתן ההצעה המתאימה, היא בהחלט עשויה להימכר.

מה יכול להשתבש

החברה תלויה מאוד בניהול, הן של המנכ”ל והן של החברה המשפחתית שמחזיקה אותה. זה מצד אחד מהווה גם אפסייד אפשרי - אם החברה תעשה uplisting לבורסה הראשית בפרנקפורט (נושא שעומד על סדר היום), היא עשויה לזכות לעניין רב ממשקיעים מוסדיים. מצד שני, העובדה שהיא עדיין איננה שם, מציבה סיכונים עבור החברה ובעלי המניות, וסחירות יחסית נמוכה במניה.

רגולציה היא גם סיכון, למרות שהחברה מעסיקה רופאים שמורשים להעניק טיפולים במדינות בהן הם פועלים. עם זאת, יש מדינות בהן אין צורך בהעסקת רופאים, ויש סיכוי שהרגולציה תשתנה. לתחום הזה יש וריאציות מקומיות, כשבישראל כל רופא, כולל רופא שיניים, יכול לבצע טיפולי בוטוקס.

סיכון נוסף הוא שאסטרטגיית המחיר הנמוך תפגע במותג, וקהל הלקוחות ירצה לעבור טיפולים ברשת יותר “יוקרתית”. זהו סיכון יחסית נמוך בעיניי, משום שבוטוקס הפך לרכיב קבוע בסל ההוצאות של נשים, ובניגוד לפריט אופנה בודד, שם יתכן והניחוח היוקרתי מייצר ביקוש, במה שנוגע לטיפולי בוטוקס נשים צריכות מחיר אותו יוכלו לשלם לאורך זמן. לכן, הסיכון המרכזי בעיני הוא סיכון ה-execution של ההנהלה, כך שהתרחבות מהירה מדי או ניהול כושל יפגעו באטרקטיביות ההשקעה.

תחרות היא כמובן סיכון, בשוק בו כל רופא יכול לפתוח קליניקה. אבל דווקא כאן אני חושב שאין תחליף ל-Flywheel של M1:

1. מחיר נמוך יותר מהמתחרים מביא זרם לקוחות גדול וחוזר

2. זרם הלקוחות הגדול מאפשר רכישת חומרי גלם בהיקפים עצומים ומוריד את עלות המכר

3. העלות הנמוכה משחררת מרווחים להשקעה בפתיחת סניפים נוספים, וחשוב מכך, הוזלת העלויות ללקוחות ומשיכת לקוחות נוספים

אם במרפאה פרטית רגילה בגרמניה טיפול בוטוקס ממוצע עומד על 250-350 יורו, הרי שאצל M1 המחיר יכול לרדת ל־100-150 יורו בלבד, לפעמים אף פחות – ועדיין להיות רווחי. זה כתוצאה מעלות המכר הנמוכה כתוצאה מכך שהחומרים נקנים בכמויות ענק עם כוח מיקוח גדול, וכן מבנה בו הרופאים שכירים ולא עובדים במודל של Split Fee. זה יוצר מבנה עלויות שהמתחרות הקטנות פשוט לא יכולות לחקות.

אז החברה צומחת, השוק צומח, וכל שנותר הוא לראות אם גם המניה תמשיך לצמוח, ואם היא תעשה זאת באופן פרטי או ציבורי. אתם יכולים להמשיך להשקיע ב-AI - אני אשקיע בבוטוקס!

1. https://www.grandviewresearch.com/industry-analysis/non-invasive-aesthetic-treatment-market