האם שוק ההון ימשיך לעלות לנצח?

Life can only be understood backwards; but it must be lived forwards

יש אינסוף ויכוחים ברשת על האם הבורסה תמיד עולה, או לא. יש שיגידו שכן, ויראו את הגרף שלפיו הבורסה האמריקאית תמיד עלתה למרות כל הנקודות בהן נראה שסוף העולם מגיע, ויש שיאמרו שזה נכון, אבל תסתכלו על הבורסה היפנית שבקושי הגיעה לגבהים של תחילת שנות ה-90, או בורסות במדינות מערביות רבות שרשמו עליות צנועות, אם בכלל, בעשורים האחרונים. אז האם הבורסה תמיד עולה? ומהם הסיכונים שעומדים כנגד התיאוריה הזאת בטווח הארוך?

הכיוון תמיד למעלה

הנטיה האנושית היא לחשוב שההיסטוריה תחזור על עצמה. מרבית הדיונים העוסקים בכך שהבורסה תמיד עולה, מתייחסים לבורסה האמריקאית, כי היא, ובכן, תמיד עולה (וכן - היא גם הגדולה מכולן). לא בכל שנה או אפילו בכל עשור, אבל הטרנד הכללי הוא תמיד למעלה, ומי שהשקיע במדדים המרכזיים רשם תשואות גבוהות לאורך מרבית ההיסטוריה, ותשואה שנתית ממוצעת בסביבות 10% - תלוי איך סופרים.

אפילו ב-15 השנה האחרונות, היו יותר סיבות למכור מכפי שהיד יכולה לספור:

ועדיין, מי שרכש תעודת סל של ה-S&P 500 ב-1,000 דולר בשנת 2009, הוא הבעלים המאושר היום של יותר מ-$6,000.

אלא שלא כל הבורסות נולדו שוו. הכלכלה האמריקאית צמחה יותר מכלכלות אחרות, נהנתה מזרימה חופשית של כסף ומהיותו של הדולר המטבע המרכזי בעולם, ממעבר לכלכלה מבוססת טכנולוגיה ופיננסים, מדמוגרפיה שעובדת לטובתה ומשקט גיאו-פוליטי באופן יחסי. הסיבות הללו הובילו הן לכך שהחברות האמריקאיות רשמו צמיחה גבוהה יותר, והן להתרחבות מכפילים בעקבות זרימת כסף רב אל הבורסה האמריקאית (נושא שעסקתי בו בהרחבה בפוסט על התרחבות המכפילים).

לעומת הבורסה האמריקאית, אפשר לבחון בורסות מרכזיות אחרות ולראות שהתוצאות פחות מרשימות: הפוטסי הבריטי עם תשואה של 33% בלבד מהשיאים שרשם בשנת 2000, כשבאותה תקופה הקאק הצרפתי רשם כ-25% בלבד, ואילו הניקיי היפני אמנם הכפיל את שוויו, אך נמצא ברמה דומה לשיא שנרשם בסוף שנות ה-80. בישראל, מדד המעו”ף אמנם הכפיל את שוויו ב-15 השנים האחרונות, אך זה משקף תשואה שנתית צנועה של פחות מ-5%. בתוספת דיבידנדים, התשואה מעט גבוהה יותר, אך עדיין נחותה משמעותית לעומת המדדים האמריקאיים.

כך שבכל הדיונים שאומרים שהבורסה תמיד עולה, צריך גם לזכור את המקרה היפני - כלכלה שהייתה נראית כמעט בלתי מנוצחת בסוף שנות ה-80, עם תעשיית הרכב והאלקטרוניקה המתקדמת ביותר, יצואנית על, חלוצה בשיטות ניהול מלאי ולוגיסטיקה יעילות ובעלת עובדים מסורים וחרוצים - ועם כל זה, רשמה תשואה אפסית במשך 35 שנה. הכלכלה האמריקאית שונה מהכלכלה היפנית, ואמריקה שונה מיפן, אבל האם העובדה שהבורסה תמיד עלתה, מבטיחה שהבורסה תמיד תעלה? אגב, אפילו לבורסה האמריקאית לקח 25 שנים להגיע לשיא של 1929, אחרי הקריסה והשפל הגדול.

לדעתי, הדרך הטובה ביותר לדון בכך היא לא לעסוק בסיכונים המיידים, שודאי יחלפו ורק עכברי וול סטריט יזכרו אותם, אלא לעסוק בסיכונים המערכתיים שניצבים בפני השוק בעשורים הקרובים. נבואה, ודאי נבואה לטווח ארוך, ניתנה לשוטים, אבל אני רוצה לעסוק באותם סיכונים ולנסות להעריך מה היקף ההשפעה שיכולה להיות להם על הצמיחה והכלכלה, וכתוצאה מכך על הבורסה בכלל ועל השקעה במדדים בפרט. אני קורא להם שלוש הדל”תים - דמוגרפיה, דמוקרטיה ודה-גלובליזציה.

דמוגרפיה

שיעורי הילודה בעולם בקריסה. זה כבר לא קליקבייט, אלא המציאות שאותה חווה מי שעוקב אחרי הירידה הסדרתית בשיעורי הילודה. אם פעם היינו מדברים על יפן או על איטליה, היום זה גורף בכמעט כל מדינה (למעט ישראל, וגם בה רק במגזר היהודי..).

שיעורי הילודה יורדים במשך מאות שנים, אבל בעשור האחרון הירידה האצה, ומרבית המדינות ירדו עמוק מתחת לשיעור התחלופה שעומד על 2.1 - שיעור הילדים לאישה אשר מאפשרים לשמור על גודל זהה של החברה.

הירידה המתמשכת והגלובלית מייצרת שני חששות עיקריים:

• לא ניתן לקשר את הירידה לגורם מקומי - זה לא בגלל מלחמה, מגפה, או משבר כלכלי במדינה ספציפית; וזה קורה בכל יבשת ובכמעט כל מדינה, מה שמעיד שכפי הנראה יש מגמות תרבותיות עמוקות שעומדות מאחורי זה. יש מדינות שבהן מאשימים את משבר הנדל”ן, את הצמצום בגודל הדירות, את המיסים הגבוהים ועוד אלף ואחת סיבות - אבל הירידה מתרחשת גם במדינות בהן הבתים ענקיים, גם במדינות משגשגות כלכלית וגם במדינות עניות, וגם במדינות בהן התושבים מקבלים הטבות מס או חופשות לידה ארוכות.

• בהתאם, קשה מאוד לפתור את זה - גם במדינות סקנדינביה עם מדיניות הרווחה המקיפה שלהן, נרשמת ירידה בשיעורי הילודה. גם בהונגריה, בה ניתנות הטבות מס נרחבות לאמהות, נרשמת ירידה דרסטית בשיעורי הילודה. אין מדינה שהצליחה לייצר פיתרון אמיתי לבעיה הזאת, משום שהיא כה עמוקה ומאסיבית.

יותר קל להפריך סיבות “חשודות” לקריסה בשיעורי הילודה מלומר מהן הסיבות ה”אמיתיות”. ובכל זאת, יש כמה חשודים מרכזיים שכנראה אחראיים לירידה, לפחות במידה מה:

1. חינוך נשים והשתלבות בשוק העבודה: עם העלייה ברמת החינוך שנשים מקבלות ברחבי העולם, והשתלבותן בשוק העבודה, נשים רבות בוחרות לדחות את הקמת המשפחה, ובמקרים רבים אף מחליטות לא להקים משפחה כלל.

2. גישה לאמצעי מניעה: גישה נוחה יותר לאמצעי מניעה מפחיתה את הצורך בהבאת ילדים בתנאים לא רצויים.

3. שינוי ערכים תרבותיים: במקומות רבים יש שינוי בתפיסות החברתיות והתרבותיות, עם פחות דגש על הקמת משפחה ויותר על קריירה, חוויות אישיות ותחומי עניין אחרים.

בנוסף, יש כאמור גם טענות על גידול בעלויות המחיה והדיור, דחיית גיל הילד הראשון, ירידה בשיעורי הנישואים, השפעת רשתות חברתיות ומודעות בריאותית גבוהה יותר לסכנות שבהריון.

הירידה בשיעורי הילודה משנה את פירמידת הגילאים. אם פעם הורגלנו שאותה פירמידה אכן נראית כמו פירמידה, כלומר הבסיס הוא הרחב ביותר, וככל ששכבת הגיל עולה כך האוכלוסיה מצטמצמת, הרי שכיום יש פירמידות שנראות כך:

מקור: https://x.com/BirthGauge/status/1906782001908076867/photo/1

הגילאים הכי נפוצים באותן פירמידות הן גילאי 40-60, ומרכז הכובד של הפירמידה ממשיך לעלות. נכון לשנת 2023, כ-29.1% מאוכלוסיית יפן היא בגיל 65 ומעלה, מה שהופך אותה למדינה עם השיעור הגבוה ביותר של אנשים מבוגרים בעולם. אחוז זה צפוי לעלות ל-34.8% עד שנת 2040¹. אך יפן לא לבד - הבעיות האלה מתרחשות באירופה, באסיה, באמריקה הלטינית ובשלל איזורים נוספים. המדינות היחידות שנראות חסינות מעט הן מדינות אפריקה שמדרום לסהרה, בהן הילודה יורדת אך היא עדיין גבוהה מאוד; מדינות עם שיעורי הגירה גבוהים, שמחפות על ירידת הילודה באמצעות מהגרים צעירים, ביניהן ארה”ב, קנדה, אוסטרליה, בריטניה ועוד; וישראל, כמובן, בה שיעור הילודה עומד על 2.85 ילדים לאישה.

הירידה בילודה והשינוי באופי האוכלוסיה צפוי להשפיע על הכלכלה בכמה מישורים:

1. מחסור בכוח עבודה

עם פחות צעירים שנכנסים לשוק העבודה, מספר העובדים יקטן, מה שעלול לגרום להאטה בצמיחה הכלכלית ולמחסור בכוח אדם בתחומים קריטיים. הפיתרון לכך כיום הוא בעיקר הגירה, כשאפילו יפן, מדינה הומוגנית לחלוטין, פתחה את שעריה למהגרים בשנים האחרונות, אך יתכן שבעשורים הקרובים נחזה בעלייתם של הרובוטים שיפצו על המחסור בכוח אדם.

2. לחץ על מערכת הפנסיה והרווחה

המשמעות של אוכלוסייה מבוגרת היא פחות משלמי מיסים ויותר אזרחים שתלויים בקצבאות ובשירותי בריאות. זה עשוי להוביל לגרעונות תקציביים ולהכביד על כלכלות עם מערכות רווחה רחבות.

3. ירידה בצריכה ובביקושים

צעירים נוטים להוציא יותר על דיור, מוצרים ושירותים. ירידה בילודה פירושה פחות צרכנים עתידיים, מה שעלול לפגוע בצמיחה הכלכלית ובייחוד בשווקים מסוימים כגון נדל"ן, חינוך, ומוצרי צריכה.

4. שינוי דפוסי השקעה וחדשנות

פחות צעירים גם אומר פחות יזמות, חדשנות והשקעה בטכנולוגיות חדשות. מדינות שבהן כוח העבודה מתכווץ עשויות לראות ירידה בדינמיות הכלכלית.

5. עלייה בעלויות הבריאות

אוכלוסייה מבוגרת דורשת יותר שירותי בריאות וטיפול סיעודי, מה שמגדיל את הוצאות הממשלה ואת הביקוש לעובדים בתחום הבריאות והסיעוד.

בנוסף, ראוי לציין שהירידה בילודה עשויה להביא לגידול בהיקף ההגירה, וכפי שאנו רואים בשנים האחרונות, זה יכול להוביל לשינויים פוליטיים, עליהם ארחיב תחת סעיף הדמוקרטיה.

הירידה בשיעורי הילודה תוביל לירידה בצמיחה ובצריכה ולכן תפגע ברווחי החברות, כך שתזרימי המזומנים העתידיים צפויים לקטון. ע”פ מחקרים של קרן המטבע העולמית² וה-OECD³, הפגיעה הכלכלית היא חד משמעית - האטה בגידול האוכלוסייה גורמת לירידה של 1%-0.5% בצמיחה השנתית של התמ"ג במדינות מפותחות. בנוסף, מחקרים מראים שכל ירידה של 1% בכוח העבודה מובילה לירידה של 0.7%-0.5% בפריון הכולל. לכך צריך להוסיף שאוכלוסייה מבוגרת צורכת פחות מוצרים (כגון מכוניות ובתים), מה שמוביל לירידה של 20%-10% בצריכה הפרטית במדינות עם הזדקנות מהירה, ומדינות עם אוכלוסייה מזדקנת נאלצות להגדיל את הוצאות הרווחה, הבריאות והפנסיות, מה שמוביל לעלייה בגירעון הציבורי. אותן מדינות כאמור גם חוות ירידה באימוץ טכנולוגיות חדשות ובהשקעה בהון אנושי - עוד פגיעה דרמטית בצמיחה בטווח הארוך.

תיאורטית, שוויה של חברה נובע מסך התזרימים המהוונים שהיא תניב לאורך חייה. אותם תזרימים מהוונים בריבית שמושפעת מהריבית חסרת הסיכון (של אג”ח ממשלה) ופרמיית הסיכון שלה. ברור לנו איך קיטון דמוגרפי עשוי להשפיע על צד המונה (תזרימי המזומנים), אך לא ברורה לי ההשפעה על צד המכנה - שיעור ההיוון של אותם תזרימים.

מצד אחד, יכולה להיות ירידה בשיעור ההיוון בשל עלייה בחיסכון וירידת תשואות האג”חים – אוכלוסייה מבוגרת חוסכת יותר ופחות משקיעה בצריכה ובהתפתחות עסקית. עלייה בהיצע ההון עשויה להוריד את הריבית הריאלית, מה שיוריד את שיעור ההיוון. בנוסף, זה יכול להוביל למדיניות מוניטרית מקלה (כפי שראינו ביפן בעשורים האחרונים), כשממשלות עשויות להוריד ריביות ולעודד השקעות כדי לפצות על האטה בצמיחה. דבר נוסף שראינו ביפן הוא גידול בביקוש לאג"ח ממשלתיות – עם יותר חיסכון ופחות הזדמנויות השקעה רווחיות, תשואות האג"ח עשויות לרדת, מה שמוריד את שיעור ההיוון.

מצד שני, ירידה בילודה גורמת לירידה בפריון ועלייה בפרמיית הסיכון – עם פחות עובדים צעירים וחדשניים, הפריון עלול להיפגע, מה שיוביל לצמיחה כלכלית נמוכה יותר ולעלייה בסיכון ההשקעות, מה שיעלה את פרמיית הסיכון. הזדקנות האוכלוסיה גם יוצרת עומס על תקציבי רווחה ובריאות – ממשלות יצטרכו להגדיל הוצאות סוציאליות, מה שעלול להוביל לעלייה בגירעונות והנפקת חוב נוסף, שיכול להעלות את הריביות ולדחוף את שיעור ההיוון כלפי מעלה, במיוחד כאשר יש סיכון ללחצים אינפלציוניים בשל המחסור בעובדים במשק.

לסיכום, הירידה בשיעורי הילודה בודאות מובילה לירידה בתזרימי המזומנים, אך ההשפעה על שיעור ההיוון לא ודאית. עם זאת, ניתן להניח שתהיה ירידה בתזרימי המזומנים המהוונים, ולו בגלל צד המונה.

דמוקרטיה

הדמוקרטיה העולמית נמצאת תחת מתקפה. לפי מדד האקונומיסט, שעוקב אחרי חוזק הדמוקרטיה במדינות העולם, המדד העולמי ירד משיעור של 5.55 ל-5.15 (בסולם שבו 10 הוא הכי דמוקרטי) בעשור האחרון.

רק 25 מדינות מוגדרות כדמוקרטיות מלאות, ובהן מתגוררים 6.6% בלבד מאוכלוסיית העולם, כשלא מעט מדינות שהוגדרו דמוקרטיה מלאה הוגדרו מחדש כדמוקרטיה פגומה, סל בו נמצאות 46 מדינות וכולל כ-38% מאוכלוסיית העולם, וכולל גם את ישראל וארה”ב (עוד לפני טראמפ - למי שחושש מהטיה פוליטית). מדינות כמו טורקיה הן דרגה אחת מתחת ומוגדרות כמשטר היברידי, ומדינות כמו סין או איראן מוגדרות כמשטר אוטוריטרי - הדרגה הנמוכה ביותר.

ע”פ המחקר, הירידה בחוזק הדמוקרטיה נובע מכמה סיבות עיקריות:

• גלובליזציה - נפילת מסך הברזל והסכמי הסחר העולמיים התקבלו באופטימיות על ידי מי שראו בכך ניצחון הדמוקרטיה על פני המשטרים הסמכותניים וראשיתו של עידן חדש של חירות דמוקרטית. ההבטחה הזו התפוגגה במידה רבה גם כי המרוויחות הגדולות מהגלובליזציה, בראשן, סין, הן בכלל לא מדינות דמוקרטיות; וגם כי אזרחים במדינות דמוקרטיות חשים שהממשלות שלהם אינן מייצגות אותם, אלא פועלות לטובת אינטרסים כלכליים ואליטות גלובליות (כפי שראינו בהצבעה על הברקזיט ובציבור הבריטי שדחה את האיחוד האירופאי).

• קיטוב פוליטי - בחלק מהדמוקרטיות המערביות, החברה הופכת למקוטבת יותר, והדיאלוג הפוליטי הופך לפחות מכבד ויותר רדיקלי. זה מקשה על השגת פשרות ומגביר את השנאה בין מחנות פוליטיים, מה שפוגע ביציבות הדמוקרטיה.

• רשתות חברתיות - יתכן וזהו הגורם המשמעותי ביותר, משום שאפשר ממש לראות את תחילת הירידה כחופפת לעידן האלגוריתמים של רשתות חברתיות. כזכור, רשתות חברתיות התחילו כפיד בו אתה נחשף לתוכן שחבריך שיתפו, בסדר כרונולוגי. ואז נולד האלגוריתם. אלגוריתמים של פלטפורמות כמו פייסבוק, טוויטר, וטיקטוק מקדמים תוכן שגורם למעורבות גבוהה, מה שמוביל להפצת פייק ניוז, קונספירציות, ותעמולה פוליטית. משטרים סמכותניים וקבוצות אינטרס משתמשים בכך כדי להשפיע על דעת הקהל, לערער את האמון במוסדות דמוקרטיים וליצור בלבול סביב עובדות בסיסיות.

  אותן רשתות יוצרות תיבות תהודה (Echo Chambers) בהן המשתמשים נחשפים בעיקר לדעות שמחזקות את עמדותיהם. זה מגביר את הקיטוב הפוליטי, מקשה על שיח דמוקרטי פתוח, ומוביל להקצנה. הרשתות גם היוו כר פורה להשפעה על מערכות בחירות באמצעות בוטים, פייק ניוז ומניפולציות אחרות.

קשה להעריך איך, מתי והאם המגמה תשתנה, אבל השאלה היא האם זה יוצר סיכון מערכתי למשקיעים. אם מדינה כבר מתנהלת תחת שלטון מסוג מסוים, כמו סין, הרי ששיטת המשטר כבר מתומחרת בה, אך מה קורה למדינה שבה מדרדרת הדמוקרטיה?

1. ירידה באמון המשקיעים והון זר

כאשר מדינה נחשבת פחות דמוקרטית, משקיעים זרים וחברות רב-לאומיות עשויים להסס לפעול בה מחשש לאי-יציבות פוליטית, שינויי רגולציה שרירותיים, ופגיעה בזכויות הקניין. לדוגמא, הונגריה, שבה ויקטור אורבן צמצם את עצמאות המוסדות הדמוקרטיים, חוותה ירידה בהשקעות הזרות.

2. שחיתות גוברת ועלויות כלכליות

בדמוקרטיות פגומות יש נטייה לעלייה בשחיתות, מה שמייקר את עשיית העסקים ופוגע ביעילות הכלכלית. במדינות כמו טורקיה ורוסיה, שבהן שלטון החוק נחלש, מקורבים לשלטון מקבלים הטבות כלכליות, בזמן שחברות זרות ומקומיות סובלות מחוסר ודאות רגולטורית.

3. פגיעה בצמיחה לטווח הארוך

מחקרים מראים שדמוקרטיות יציבות מעודדות חדשנות, יזמות, והשקעה בהון אנושי. כאשר דמוקרטיה מדרדרת, יש נטייה להעדיף אינטרסים קצרי טווח של השלטון על פני מדיניות צמיחה ארוכת טווח. לדוגמה, ארגנטינה חוותה תנודתיות כלכלית משמעותית בגלל שחיקה בדמוקרטיה והחלטות כלכליות פופוליסטיות.

4. היחלשות המטבע ואינפלציה

במדינות שבהן המוסדות הדמוקרטיים נחלשים, גם המדיניות הכלכלית הופכת לפחות יציבה. זה מוביל לאובדן אמון בשוק ההון, פיחות במטבע, ולפעמים גם לאינפלציה גבוהה. טורקיה היא דוגמה לכך - היחלשות המוסדות העצמאיים, במיוחד הבנק המרכזי, הובילה למשבר אינפלציוני חריף⁴.

5. ירידה בדירוג האשראי ובהלוואות בין-לאומיות

גופי דירוג אשראי כמו Moody’s ו-S&P נוטים להוריד את דירוג האשראי של מדינות שהופכות לפחות דמוקרטיות, כי זה מגביר את הסיכון הפוליטי והכלכלי. כאשר דירוג האשראי יורד, המדינה צריכה לשלם ריביות גבוהות יותר על הלוואות, מה שמכביד על הכלכלה.

6. גידול באי-שוויון ובמחאות חברתיות

כאשר הדמוקרטיה נחלשת, המעמדות העליונים והמקורבים לשלטון נהנים יותר מהמדיניות הכלכלית, בעוד שהפערים הכלכליים מתרחבים. זה יכול לגרום למחאות אזרחיות שמערערות את הכלכלה. לדוגמה, ברזיל חוותה אי-יציבות כלכלית בגלל משברים פוליטיים שנבעו משחיתות ופגיעה במוסדות הדמוקרטיים.

באופן כללי, רוב המדינות בהן נפגעה הדמוקרטיה חוו ירידה בצמיחה הכלכלית, פגיעה בהשקעות, ועלייה בסיכון הפוליטי. אמנם יש חריגים, אך המגמה הברורה היא שככל שהדמוקרטיה מתערערת, כך גם הכלכלה נוטה להיחלש בטווח הארוך. מחקרים כלכליים מצביעים על כך שמדינות שהפכו לפחות דמוקרטיות חוו ירידה ממוצעת של 1-3% בצמיחה השנתית (בהשוואה לתחזיות קודמות ולמדינות דמוקרטיות יציבות). מחקר של קרן המטבע הבינלאומית הראה קשר חיובי בין דמוקרטיה לצמיחה ארוכת טווח, בין השאר משום שמדינות דמוקרטיות משקיעות יותר בחינוך, חדשנות וזכויות קניין.

פרופ’ דארון אסמוגלו, חתן פרס נובל לכלכלה, חקר בהרחבה את הקשר בין מוסדות פוליטיים וכלכליים לבין צמיחה כלכלית, והראה כי מוסדות לא דמוקרטיים לרוב חוסמים חדשנות, מגבילים חופש כלכלי ומובילים לחלוקה לא שוויונית של משאבים. במחקריו, ובעיקר בספרו "מדוע אומות נכשלות", הוא טוען כי מדינות עם מוסדות פוליטיים כוללים (Inclusive) – כלומר כאלה שמאפשרים השתתפות רחבה של האוכלוסייה בכלכלה ובקבלת ההחלטות – משיגות צמיחה כלכלית יציבה וארוכת טווח. לעומת זאת, מדינות עם מוסדות מדירים (Extractive), שבהן אליטות שולטות במשאבים ומונעות תחרות, נוטות לקיפאון כלכלי ולעיתים אף לקריסה כלכלית. אסמוגלו מראה כי משטרים אוטוריטריים אמנם יכולים להשיג צמיחה זמנית באמצעות ריכוזיות ופרויקטים גדולים, אך בטווח הארוך הם מדכאים יזמות ומובילים לקיפאון.

יותם מרגלית, פרופסור לכלכלה פוליטית באוניברסיטת ת"א, מצטט מחקר⁵ ובו נמצא כי הפגיעה של משטר פופוליסטי מתמשך מורידה את התמ"ג לנפש בקרוב ל־1% בשנה לעומת הנהגה לא פופוליסטית, כך שעל פני 15 שנה נרשמת ירידה מצטברת של כ־10 אחוזים בצמיחה.

הירידה בצמיחה, כמובן, תוביל לירידה בהכנסות ורווחי החברות. כלכלה פחות צומחת היא כלכלה בה יש פחות השקעות וצריכה, ופחות לקוחות קונים מה שחברות מוכרות. אך הפגיעה בחברות לא תיעצר במונה, שמכיל את רווחי החברות, אלא תגיע גם למכנה, משום שהחלשות המטבע, אינפלציה והורדת דירוג מובילים לעליה בריביות (ולכך צריך להוסיף עליה בפרמיית הסיכון של המדינה) כך שלא רק ש-1,000 הדולר שהרווחנו בעבר נהפכו ל-900 דולר, אלא שגם אותם 900 דולר צריכים להיות מהוונים בריבית גבוהה יותר, ושווים פחות היום. לכן, הדרדרות דמוקרטית מקטינה משמעותית את תזרימי המזומנים המהוונים שאותם אנו צפויים לקבל מההשקעות שלנו.

דה-גלובליזציה

מאז מלחמת העולם השנייה, הגלובליזציה התפתחה באופן מואץ, בעיקר בשל שיתופי פעולה בינלאומיים, ליברליזציה של סחר והשיפור באמצעי התחבורה והטכנולוגיה. מוסדות כמו קרן המטבע הבינלאומית (IMF), הבנק העולמי וארגון הסחר העולמי (WTO) קידמו מערכת כלכלית גלובלית פתוחה, שאפשרה סחר חופשי והשקעות בין מדינות. הסכמים כמו GATT (ולאחר מכן ה-WTO) הקטינו מכסים והגבירו את היקפי הייצור והתעשייה ברחבי העולם. בעשורים האחרונים, במיוחד עם התקדמות האינטרנט והלוגיסטיקה הגלובלית, כלכלות הפכו לתלויות יותר זו בזו, מה שהוביל לצמיחה כלכלית מואצת, אך גם לתהליכים של דה-תיעוש במדינות המערביות ולגידול בפערים הכלכליים והגיאוגרפיים בתוך המדינה.

לגלובליזציה היו כמה מרוויחים עיקריים⁶:

1. תאגידים רב-לאומיים – חברות גלובליות כמו אפל או נייקי נהנות מהאפשרות לייצר במדינות עם עלויות עבודה נמוכות ולמכור לשווקים בינלאומיים, מה שמגדיל את רווחיהן.

2. מדינות מתפתחות – מדינות כמו סין, הודו, וייטנאם ומקסיקו הפכו למרכזי ייצור עולמיים, מה שהביא לצמיחה כלכלית, יצירת מקומות עבודה ועלייה ברמת החיים. כלכלת סין היוותה פחות מ-2% מסך התוצר העולמי ב-1980, ואילו כיום היא מהווה כ-17%.

   

3. משקי בית במערב – צרכנים במדינות מפותחות נהנים ממוצרים זולים יותר בשל ייצור במדינות זולות, וכן מגישה למגוון רחב יותר של מוצרים ושירותים.

4. ענפי הטכנולוגיה והפיננסים – חברות טכנולוגיה הרוויחו מהפצה מהירה של חדשנות ברחבי העולם, בעוד שגופים פיננסיים נהנים מגישה לשווקים גלובליים והשקעות חובקות עולם.

5. משקיעים ושווקי הון – גלובליזציה מאפשרת למשקיעים לפזר את השקעותיהם וליהנות מתשואות גבוהות יותר דרך השקעות במקומות עם צמיחה מהירה.

אך לצד זאת, היו גם מפסידים:

1. עובדים בתעשיות מסורתיות במדינות מפותחות – מפעלים רבים נסגרו במערב, במיוחד בארה"ב ובאירופה, בעקבות העברת הייצור למדינות עם עלויות עבודה נמוכות יותר. הדבר הוביל לאבטלה, ירידת שכר ופגיעה בערים וקהילות שהתבססו על תעשיות ייצור.

2. עסקים קטנים ומקומיים – עסקים קטנים מתקשים להתחרות מול תאגידים רב-לאומיים שמייצרים בזול ומוכרים במחירים נמוכים יותר. רשתות קמעונאיות גדולות כמו וולמארט ואמזון דחקו עסקים משפחתיים ושכונתיים החוצה.

3. מדינות שתלויות בייצוא משאבים – מדינות שכלכלתן מבוססת על ייצוא סחורות בסיסיות (כמו נפט, פחם ומתכות) פגיעות לתנודות מחירים בשוק העולמי, ולעיתים נותרות מאחור מבחינה טכנולוגית ותעשייתית.

4. קבוצות חלשות במדינות מפותחות – בעוד ששכבות חזקות נהנות מגישה להשקעות גלובליות, עובדים מיומנים פחות מתקשים למצוא תעסוקה בשכר ראוי. זה החריף פערים כלכליים והגביר חוסר יציבות פוליטית במדינות רבות.

5. ענפים עם רגולציה חלשה – במקומות שבהם אין רגולציה מספקת, גלובליזציה הובילה להעסקה בתנאים נצלניים, פגיעה בזכויות עובדים, זיהום סביבתי ולעיתים רבות התחזקות של תאגידים על חשבון האינטרס הציבורי.

בנוסף, כפי שניתן לראות בטבלה לעיל, אירופה ויפן הן מפסידות נוספות של הגלובליזציה, כשגודל הכלכלה שלהן כאחוז מהתוצר העולמי ירד באופן משמעותי. זאת לעומת ארה”ב ששמרה ואף הגדילה את היקף כלכלתה כאחוז מהכלכלה העולמית, בשל שליטתה בתעשייה הפיננסית והטכנולוגית.

המפסידים הללו הם בעלי השפעה פוליטית, בעיקר בכל האמור לעובדי ייצור במדינות מפותחות - לדוגמא בפנסילבניה, מישיגן ומדינות נוספות ב”חגורת החלודה” בארה”ב שנוטות להיות מכריעות בבחירות; או פועלי צפון בריטניה שהצביעו בעד הברקזיט - וכך משפיעים על מגמות כמו מלחמות סחר ומכסים שמעלים שאלות על עתיד הגלובליזציה וכיווני ההתפתחות שלה. הדיון במה דונלד טראמפ יחליט לעשות בשבועות הקרובים מתעלם מכך שהסוגיה הזאת אינה בחלל ריק - אמנם, טראמפ ידוע בחיבתו למכסים, אך התמיכה בו ובמועמדים דומים נבנתה על גבי תגובת הנגד לגלובליזציה, והתגובה הזאת היא לא תגובה ייחודית לארה”ב.

לדה-גלובליזציה השפעות רבות, ביניהן פגיעה בדמוקרטיה שבה עסקנו קודם לכן, אבל מעבר לכך, פגיעה כלכלית בעולם שנבנה במידה רבה על גבי המסחר הבינלאומי ושרשראות אספקה מרובות שחקנים ומדינות:

• ירידה בצמיחה הכלכלית – צמצום הסחר וההשקעות בין מדינות עלול להאט את הצמיחה, במיוחד במדינות שתלויות ביצוא או במוצרים מיובאים זולים.

• עליית מחירים ואינפלציה – מדינות שמחזירות ייצור מקומי (Reshoring) עשויות להיתקל בעלויות ייצור גבוהות יותר, מה שיוביל לעליית מחירים עבור צרכנים.

• ירידה ביעילות הכלכלית – הגלובליזציה אפשרה למדינות להתמקד במה שהן הכי יעילות בייצור שלו, בהתאם לתיאוריית היתרון היחסי. צמצום הקשרים הגלובליים עלול לגרום למדינות לייצר מוצרים פחות יעילים, מה שיפגע בפריון.

• פגיעה בתאגידים רב-לאומיים – חברות שנהנו משרשראות אספקה עולמיות עלולות להיתקל בהוצאות גבוהות יותר, מה שיפגע ברווחיות שלהן ובשווקי ההון.

• אי-יציבות פיננסית – ככל שהשקעות זרות ישירות פוחתות, השווקים עלולים להפוך לפחות נזילים, ומדינות מתפתחות עשויות לסבול ממחסור בהון.

יתכן שלדה-גלובליזציה יהיו גם השפעות חיוביות: צמצום פערים כלכליים, חיזוק הייצור המקומי, הפחתת התלות במדינות זרות, הגנה על תעשיות קריטיות ואולי אף שיפור התנאים לעובדים המקומיים. ובכל זאת, סביר שההשפעה של דה-גלובליזציה תהיה שלילית, ותפגע משמעותית בכלכלה העולמית. בדומה לדמוקרטיה, גם דה-גלובליזציה צפויה להשפיע לרעה הן על המונה והן על המכנה.

המונה הוא צפי הרווחים של החברות, כשחברות גלובליות צפויות להיפגע משמעותית בשל עליית מחירי הייצור, פגיעה בשרשרות האספקה וקושי למכור בשווקים זרים. סביר להניח שהפגיעה תהיה גם במכנה, הוא שיעור ההיוון, משום שפרמיית הסיכון תגדל בשל עליה באי הודאות ובסיכונים הגיאו-פוליטיים (עולם עם פחות מסחר הוא עולם שבו מלחמות ועימותים הם תרחיש יותר סביר), וכן יתכן שהאינפלציה תעלה את שיעור הריבית במשק. לכן, גם דה-גלובליזציה תפגע משמעותית בתזרימי המזומנים המהוונים שאותם אנו צפויים לקבל מההשקעות שלנו.

אז מה הלאה

כפי שראינו, השילוש של דמוגרפיה, דמוקרטיה ודה-גלובליזציה הוא קוקטייל בעייתי לכלכלה העולמית בטווח הארוך. יתכן שאפשר להוסיף אליו את משבר החוב ומשבר האקלים, שיכולים גם הם להיות בעלי השפעה משמעותית על הכלכלה העולמית, גם אם אינם מתחילים בדל”ת.

אין שום דבר מיידי בפוסט הזה, ואין בהכרח “Action Item” שאיתו אני ממליץ לצאת מכאן, או אפילו יוצא בעצמי, אבל אני חושב שתרגיל מחשבתי מעניין שכל אחד יכול לעבור הוא לנסות להבין מה קבוע, מה לא, ומה יכול לשנות מגמות ארוכות טווח. אחד הגרפים⁷ המעניינים ביקום הוא הגרף הבא:

כך נראית הצמיחה בתוצר העולמי לאורך ההיסטוריה. במשך אלפי שנים, התוצר העולמי צמח בקצב זעום. גידול האוכלוסיה היה נמוך בשל תמותת ילדים ואמהות בלידה, ולא הצלחנו להילחץ מהמלכודת המלתוסיאנית שגרסה שכאשר אוכלוסייה גדלה בקצב מהיר יותר מהמזון הזמין, זה יוביל לירידה ברווחה הכלכלית ולהחמרה במצב העוני והרעב, ויקטין את האוכלוסיה בהתאם.

בשנת 1820, התוצר העולמי עמד על 1.6 טריליון דולר במונחי ימינו, פי 7 בלבד מהתוצר בתחילת הספירה. היום, התוצר העולמי עומד על מעל 160 טריליון דולר - פי 100 (!) מהתוצר לפני 200 שנה. התוצר עלה בעיקר כתוצאה משיפורים טכנולוגיים, רפואיים ותעשייתיים, שאין שום ספק שימשיכו להגיע בעשורים הקרובים; אבל הוא עלה גם בשל גידול עצום באוכלוסיית העולם (שעמדה על מיליארד איש ב-1820), מהפכות דמוקרטיות וקנייניות שאפשרו ליזמים את החופש ליצור ולמשקיעים את החופש להשקיע, ומסחר בינלאומי שאפשר לכל צד להתמקד במה שהוא טוב בו.

ועכשיו, כל אלו בסכנה, וגם אם לא נחוש בהם בשנים הקרובות, הם כאן, ועלולים להשפיע על החברות בהן אנו משקיעים ועל החברות בהן עוד נשקיע. ויותר מכך, עשויים לשנות את התיאוריה לפיה אין דבר טוב יותר שמשקיע יכול לעשות מלשים את כספו במדדים (שגר ושכח). כי מדדים הוכחו כמכשיר נפלא לטווח ארוך, כל עוד הכלכלה צומחת, אבל צמיחה כלכלית היא לא חוק פיזיקלי - היא בסך הכל תופעה חדשה יחסית, ויש גורמים משמעותיים שעשויים לסכן אותה, ויתכן, יתכן!, שמתישהו גם השוק יתחיל לתמחר אותם.

---

1. https://en.wikipedia.org/wiki/Aging_of_Japan#:~:text=Japan%20has%20the%20highest%20proportion,increased%20to%2029.1%25%20by%202022.

2. https://www.imf.org/external/np/g20/pdf/2019/060519a.pdf

3. https://www.oecd.org/en/publications/society-at-a-glance-2024_918d8db3-en.html

4. https://www.institutmontaigne.org/en/expressions/turkish-inflation-and-five-stages-grief

5. https://www.calcalist.co.il/local_news/article/s1lm3qv4i?utm_source=chatgpt.com

6. https://aswathdamodaran.blogspot.com/

7. https://ourworldindata.org/grapher/global-gdp-over-the-long-run