הריכוזיות של המדד - באג או פיצ'ר?
״אינך יכול לפתור בעיה עם אותה המחשבה שיצרה אותה״
לפני כמה ימים, נחשפתי לציוץ ויראלי של צ'מאת פליהפיטיה. כשאני רואה ציוצים של צ'מאת, זה כמו תאונת דרכים, אני לא יכול שלא להסתכל. מיהו צ'מאת? בן למשפחת מהגרים מסרי לנקה שגדל בקנדה, עבר לסיליקון ואלי, היה בכיר בשלב מאוד מוקדם בפייסבוק, הקים קרן הון סיכון, הצטרף למעוז הגברים הלבנים הלא הוא All-In Podcast, וכמובן, מכר לכולנו ספאקים1 מפוקפקים ערך בשיא בועת הקורונה. בקיצור, כשצ'מאת מצייץ - אני נהיה סקרן.
אז מה צ'מאת טוען? שהעובדה ש-10 המניות הגדולות מהוות 40% ממדד ה-S&P 500 היא סיכון עצום למשקיעים ולשוק, וכשאדם מן השורה קונה תעודת סל עוקבת מדד, הוא חושב שהוא קונה מדד מפוזר ואילו בפועל הוא קונה מדד שמרוכז באותן 10 מניות.
אני מסכים עם צ'מאת. המדד אכן נהיה מאוד ריכוזי, ויתכן שיש כאן סיכון מסוים. שוק ההון בכלל נהפך לריכוזי מאוד. עזבו 10 מניות - 8 מניות (מועדון החברות ששווי השוק שלהן נסק מעבר לטריליון דולר) מהוות מעל 36% מהמדד. ה-Mag 7, הלא הן 7 הגדולות, מרכיבות מעל 34% מהמדד, כשרק לפני עשור 7 הגדולות היוו פחות מ-15% מהמדד. ואם מסתכלים בטווח של 30 שנה, הרי שהמשקל החציוני של 7 הגדולות עומד על 16.5% בלבד, כלומר, בשום תקופה בהיסטוריה גורל ה-S&P 500, ואיתו גורל המשקיעים הפאסיביים ברחבי העולם שהזרימו לתעודות סל עוקבות מדד זה טריליוני דולרים בעשור האחרון (מעל טריליון דולר2 ב-2024 בלבד!), לא היה תלוי כל כך ביציבותן של 7-8 חברות בלבד.
מפחיד? זה לא נעצר כאן. השוק העולמי נהפך להיות ריכוזי יותר ומאוד מוטה ארה”ב, כשהשוק האמריקאי מהווה כיום 75% ממדד MSCI World שעוקב אחרי השווקים במדינות המפותחות. רק לסבר את האוזן - לפני 30 שנה, המדד היה מחולק כמעט שליש-שליש-שליש בין ארה”ב, יפן ואירופה, ואילו היום כל הכסף זורם לאמריקה.
וכך, בפתחה של 2025, אנחנו במצב בו השוק העולמי הלכה למעשה מונח על כתפיהן של 7-8 חברות, כולן אמריקאיות (למעשה, כולן מהחוף המערבי), כולן חברות טכנולוגיה, וכולן, יש שיאמרו, נסחרות בתמחור יקר יחסית. זה מציב את כל המשקיעים בעולם, בידיעתם או שלא בידיעתם, בסיכון שקשה לכמת אותו, אבל הוא בוודאי לא נמוך.
אז כן - צ’מאת צודק. כולנו בסיכון, וכנראה שגם השוק בסיכון בגלל התלות העמוקה באותן חברות. אבל יש שתי שאלות שאני חושב שראוי לשאול - מי הן אותן חברות שהפכו את השוק לכל כך ריכוזי; והאם זה באג, או פיצ’ר?
ה-Mag 7
ואלה הן שמותיהן: אפל, אנבידיה, מיקרוסופט, אמזון, גוגל, מטא וטסלה. אפשר להוסיף אליהן גם את ברודקום שנכנסה בחודש האחרון למועדון הטריליון. כאמור, כולן חברות טכנולוגיה. אבל חברות טכנולוגיה תמיד היו. מה שמייחד אותן, ומה שבעצם קרה ב-20 השנה האחרונות, הוא שהן מיישמות בצורה הטובה ביותר את כלכלת ה”מנצח לוקח הכל” שהאינטרנט מאפשר. עוד לפני ה-AI, כוחו של האינטרנט הוא ביצירת מודלים עסקיים בהם המיקום הפיזי לא חשוב בכלל, והחשיבות ה(כמעט) יחידה היא כמה חזק מנוע ההפצה של החברה.
נקח לדוגמא את עסקי הפרסום. פעם, אם היית רוצה למכור מוצר ללקוח חדש, היית צריך ללכת למדיסון אווניו בניו יורק, או לפירמה מקומית באטלנטה או בקנזס, היו בונים לך קמפיין ואיתו היית מגיע לרדיו או לטלוויזיה. אולי היית מפרסם בעיתונים מקומיים. יתכן שהיית מחלק פלאיירים מחוץ לאוניברסיטה או בשדרה מרכזית. אולי אפילו היית משלם לדמות מפורסמת כדי שתלך עם המוצר שלך. ומה קורה היום? אם ללקוח יש כוונה ספציפית, הרי שגוגל הוא המקום האידיאלי לפרסם בו. אם אתה מעוניין שהלקוח הפוטנציאלי יחשף למוצר, אולי תרצה להשתמש במוצרים של מטא, כמו פייסבוק ואינסטגרם. ואם אתה מוכר באמזון, סביר שתשלם לאמזון כדי לקדם את המוצר. כך שהחברות הללו שאבו אחוז ניכר מהוצאות השיווק והפרסום של חברות. צ’מאת מיודענו, בשבתו כאיש הון סיכון, צוטט עוד ב-2018 טוען ש-40% מכספי הון הסיכון שגויסו, מתנקזים לשלוש החברות הללו לטובת הוצאות פרסום:
Startups spend almost 40 cents of every VC dollar on Google, Facebook, and Amazon…Advertising spend in tech has become an arms race: fresh tactics go stale in months, and customer acquisition costs keep rising
וזו בוודאי לא תעשייה קטנה - תעשיית הפרסום הדיגיטלי נאמדת במאות מיליארדי דולרים. אבל…זה רק פרסום. החברות האלו חולקות ביניהן עוד כמה שווקי ענק, לא פחות גדולים:
מחשוב ענן - אמזון, שלמעשה המציאה את השוק הזה עם AWS, עומדת כיום על 31% מהשוק, כשמיקרוסופט עם ה-Azure מהווה 25% מהשוק וגוגל GCP עם 10%. כלומר, ביחד הן מכסות שני שליש משוק שגלגל ברבעון האחרון 84 מיליארד דולר.
סמארטפונים - אמנם בשוק הזה יש חברות גדולות נוספות כגון סמסונג הקוריאנית, אך אף אחת לא מתקרבת לרמת ההכנסות של אפל ששולטת ללא רחם בשוק האמריקאי, עם 53% מהיחידות הנמכרות. באגף התוכנות לסמארטפונים, אפל וגוגל למעשה מנהלות דואופול.
AI - אפשר להכניס את כל החברות לקטגוריה הזאת, אבל יש כאן כמובן את אנבידיה - החברה שבונה את האתים והחפירות של התעשייה ו(כמעט) כל יישומי ה-AI נבנים על בסיס התשתית שלה; מיקרוסופט, ששולטת ב-Open AI ובונה את מוצרי האנטרפרייז שלה (כגון ה-Co Pilot) באופן מאוד מוטה AI; גוגל ומטא שמפתחות מודלי שפה בעצמן; וטסלה (וגוגל) שמפתחות רכבים אוטונומיים על בסיס AI.
לארבעת התעשיות הענקיות האלו אפשר להוסיף VR/AR, גיימינג, אי-קומרס, מוצרי אנרגיה ושלל תעשיות נוספות ששבע הענקיות הללו חולשות עליהן, ומיישמות ביד רמה את כלכלת המנצח לוקח הכל. וזה לא רק האינטרנט שיצר את היתרון הדרמטי לגודל. זו גם הגלובליזציה שאפשרה לאנבידיה להשתמש במעבדים שמיוצרים בטיוואן או לאפל לייצר בסין; זו גם סביבת ריבית נמוכה שאפשרה לגדולים לגדול עוד יותר; זו גם אוטומציה ו-AI שהוזילו את העלויות משמעותית; זו גם סביבה רגולטורית מקלה מאוד, שלא בהכרח יודעת איך להתמודד עם ענקיות הטכנולוגיה; זה גם מודלים עסקיים שהם לעיתים no-brainer מבחינת הצרכן (מישהו אמר אמזון פריים?) וזה גם שימוש במידע שעוד יותר מגדיל את היתרונות עבור מי שכבר אסף הרבה מידע.
כל הפרמטרים האלו יצרו מפלצות, והמפלצות האלה כבשו את העולם, ולא נראה שיש משהו בעומד בדרכן. אבל כאמור, זה לא אומר שצ’מאת טועה לגבי ריכוזיות השוק, אלא רק מסביר איך הגענו למצב בו החברות האלה השתלטו על השוק והוא נהיה כל כך ריכוזי.
באג או פיצ’ר?
אבל בעצם, למה ריכוזיות היא דבר רע בכלל?
ראשית, החברות האלו שולטות בענפים שונים, מפוזרות גיאוגרפית, יש להן כריות מזומנים דשנות, הנהלות מצוינות וחפירים עמוקים ביותר. האם כספה של גברת כהן מחדרה לא בטוח יותר באפל או אמזון מאשר בחברה שמגלגלת 50 מיליון דולר בשוק הצרפתי או הישראלי, בלי סחירות ועם דומיננטיות של בעלי עניין לא מוכרים בציבור?
שנית, אם יש סיכון, הרי שהוא כנראה פחות בחברות הללו ספציפית ויותר בתעשיית הטכנולוגיה - תעשייה שבאופן קבוע נסחרת עם בטא גבוהה יותר מתעשיות אחרות, כך שהיא חשופה יותר לתנועות בשוק. האם המצב של גברת כהן היה טוב יותר אם במקום ש-6% מכספה היה באמזון, 3% היו באמזון ו-3% היו במתחרה של אמזון באותו שוק בדיוק? ע”פ פרופסור דמודארן, הכהן של הערכות השווי, הבטא של תעשיות השבבים והתוכנה3 עומד על 1.5 בקירוב. לפיכך, תיקון של 10% בשוק יוביל לירידה של 15% בתוחלת במניות אלו - אבל זה לא באמת משנה אם מדובר באמזון ואנבידיה או שמדובר בחברות טכנולוגיה אחרות.
והנקודה השלישית, שהיא לטעמי המשמעותית ביותר - הריכוזיות הזו איננה באג, אלא פיצ’ר, הנובע מכך שה-S&P 500 אינו מדד “שיפוטי”. נניח והיינו ג’נרל מנג’ר של קבוצת NBA, והיו מאפשרים לנו להרכיב סגל של עשרה שחקנים. עלינו לבחור בין עשרת השחקנים עם הסטטיסטיקה הכי טובה בליגה, עשרת השחקנים לפני פריצה, עשרת הגארדים הטובים בליגה, עשרת הסנטרים הטובים בליגה וכו’ - במי הייתם בוחרים? סביר להניח שהייתם בוחרים בעשרת השחקנים עם הסטטיסטיקה הכי טובה בליגה. אני יודע שאני הייתי בוחר בהם. כי אם מישהו קלע 30 נקודות למשחק ב-100 המשחקים האחרונים, אני נוטה להאמין שיש לו סיכוי טוב לקלוע מספרים דומים גם ב-100 המשחקים הבאים. הנקודה שחשוב להדגיש כאן היא שלא הפעלתי שום שיקול דעת בבחירה שלהם. לא חזיתי מי יהיה טוב. לא בדקתי את הגובה של השחקנים. לא התייעצתי עם סקאוטים בליגה. פשוט השתמשתי בנתונים ולקחתי את עשרת השחקנים עם המספרים הכי טובים. בלי שום שיפוטיות.
אם נקביל את זה למדדים בשוק, אז יש מדדים שיפוטיים יותר ויש מדדים שיפוטיים פחות. באגף השיפוטיים יותר, אפשר לדבר על תעודות סל תמטיות (Thematic ETF) - בוחרים לקט מניות על בסיס תחום או תעשיה מסוימת. זה יכול להיות תעודת סל שעוקבת אחרי תעשיית השבבים, תעודת סל שהצליחה מאוד בשנים האחרונות, אבל זה יכול להיות גם תעודות סל אזוטריות מאוד כגון תעודת סל שמתמקדת בחברות שקשורות לטיפול בבעלי חיים…
עכברי שוק ההון מכירים גם את קת’י ווד, שהקימה את קרן ההשקעות ARK שמשקיעה בחדשנות ובטכנולוגיה, ורשמה תשואות מפוקפקות, בלשון המעטה:
אבל זה לא רק תעודות אנקדוטליות. גם מדד הדאו ג’ונס בעל החשיבות ההיסטורית, שמתמקד ב-30 חברות גדולות בארה”ב, הוא מדד שיפוטי. יש ועדה שקובעת מי יכנס ומי יצא, היא נעה באיטיות ולרוב קצת מאחרת (רק השנה השמיטה את אינטל..). השינויים מתבצעים בתדירות נמוכה, והמשקלים לא נקבעים על פי שווי השוק של החברות אלא על פי מחיר המניה, נתון כמעט שרירותי לחלוטין (לראיה, גולדמן סאקס היא כיום החברה עם המשקל הגדול במדד, רק בגלל שמחיר המניה שלה עומד על $570). ובהתאם, הדאו ג’ונס קרטע בשנים האחרונות, עם תשואה של פחות מ-50% (כשה-S&P 500 רשם תשואה גבוהה מ-80% בתקופה המקבילה).
למה זה קורה? הדאו ג’ונס, או תעודות הסל התמטיות, הם פרי ידי אדם. מישהו הרכיב אותם, החליט על קריטריונים לפיהם מניות יכנסו למדד, וקריטריונים לפיהם נקבע המשקל של כל חברה במדד. יכול להיות שהמישהו הזה חכם מאוד. ככל הנראה זו ועדה של אנשים חכמים מאוד, שכולם למדו באוניברסיטאות שמשתייכות ל-Ivy League. אבל אפילו הם לא ניחנים ביכולת לחזות את העתיד. לעומתו, ה-S&P 500 (ובמידה רבה גם הנאסדק 100 - עוד מדד עם תוצאות מופלאות) לא שופט. הוא למעשה המריטורקטיה בהתגלמותה, תוצרת וול סטריט. השווי של חברה מסוימת עולה - מצוין, משקלה במדד יעלה בהתאם. יורד - כנ”ל. וכך, שבעת המופלאות הגיעו למצב שהן מהוות אחוז עצום מהמדד. וזה אולי קצת מרתיע, אבל גם לברון וסטף קרי מהווים אחוז ניכר מהכנסות ה-NBA, וגם פדרר ונדאל היוו אחוז עצום מרווחי תעשיית הטניס, וגם טיילור סוויפט מהווה אחוז עצום מרווחי תעשיית המוסיקה, כי זו כאמור כלכלת המנצח לוקח הכל, אבל אם אתה יכול להשקיע בטיילור סוויפט או בלברון ג’יימס, אז למה למנוע את האפשרות הזאת? האם גברת כהן מחדרה תעדיף להשקיע בטניסאי מספר 100 בעולם?
וכאן חשוב להדגיש - המשקיעים הפאסיביים בעולם, אלו שצ’מאת מנסה להזהיר ולהגן עליהם, לכאורה, הם בדיוק אלו שנהנו מזרימת הכסף ל-S&P 500 (וכן, גם מהתנפחות המכפילים), וחשוב מכך, הם אלו שנהנו מכך שאף בירוקרט או אנליסט לא בא ואמר: “צריך פה עוד שתי חברות אנרגיה, קמעונאית אחת, ותוריד קצת את המשקל של טסלה, היא יקרה”. אילו מישהו היה פועל באופן אקטיבי כנגד היד הנעלמה של השוק, הרי שהוא כנראה היה מפחית את משקלן של חברות הטכנולוגיה, ודאי של החברות הגדולות, ומנסה להגדיל את משקלן של חברות ותעשיות שככל הנראה הניבו תשואת חסר בעשור האחרון. והוא לא היה טועה - ההפך, הוא היה חוזר הביתה בראש מורם ובידיעה שהגן על כספי המשקיעים הפאסיביים. זה מה שלימדו אותו, להגדיל את הפיזור בתיק, להקטין את המיקוד בחברות בודדות, ולתת משקל לתעשיות רבות שמשקפות יותר את הכלכלה. לא חסרות סיבות לתקנן את משקל המניות באופן אקטיבי. וזה בדיוק מה שמדהים בסיפור של ה-S&P 500 - אף אחד לא תקנן, וכולם הרוויחו. אף אחד לא אמר קח את סטף קרי, הילד הצנום הזה מקולג’ נידח בשם דוידסון ושים עליו את כל הז’יטונים, אבל ברגע שהוא כבר התברר כמוצלח, הוא זכה למשקל במדד שמייצג את זה. כי בגדול, אף אחד לא יודע כלום. הנבואה ניתנה לשוטים. וה-S&P 500 “מבין” את זה. הוא לא מתיימר לחזות מי יהיו המנצחים, אלא רק נותן למי ש**כבר** ניצח את המשקל ההולם.
לכן, הריכוזיות של ה-S&P 500 היא לא דבר שיש להילחם בו (היא בהחלט דבר שיש להיות מודע אליו, בוודאי מי שמשקיע כספים שאותם יצטרך בטווח הקצר), אלא הפיצ’ר שפינק משקיעים בתשואות גבוהות בעשור האחרון, ואפשר להם ליהנות מחשיפה גבוהה לכמה מהחברות הכי משובחות שהאנושות השכילה לייצר. בלי שיפוטיות ובלי מורא. אז צ’מאת, אני יודע שכל החבר’ה של All In מקושרים בממשל טראמפ החדש, אבל בבקשה, אל תעשה משהו פזיז. תמכור כמה ספאקים כדי להעסיק את עצמך - כך יוטב לכולנו (חוץ מלרוכשים). אל תגע ב-S&P שלנו.
https://finance.yahoo.com/news/chamath-palihapitiya-crumbling-spac-empire-100748788.html
https://www.wsj.com/finance/investing/investing-exchange-traded-funds-2024-4e047e8b
https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/totalbeta.html
באג או פיצ׳ר? תלוי במצב השוק :)