משבר אמצע החיים של תעשיית ההון סיכון
"זה דבר כל כך מטומטם שרק אינטלקטואלים יכולים להאמין בו"
בסדרה המיתולוגית “הכל אנשים”, מודי בראון זצ”ל אומר: “בן גוריון לא כל כך חיבב את המציאות, אז לעיתים הוא התעלם ממנה והמציאות נאלצה לכופף את ראשה, וכשהוא מת המציאות הרימה את ראשה שוב”. כי זה העניין עם מציאות - היא בסוף תחזור ותרים את ראשה המכוער.
חשבתי על זה כשקראתי על התופעה הישנה-חדשה של רול אפים בעולם ההון סיכון, ושל הסטארטאפ Wander, שהתנגש בקיר המציאות והבין מה שרבים וטובים הבינו לפניו. והחוט המקשר בין שניהם, הוא שמשקיעים רבים בעולם ההון סיכון מנסים להמציא את הגלגל - לאו דווקא בטכנולוגיה, אלא במודל העסקי. אבל בסוף, כמו תמיד, המציאות חוזרת ומרימה את ראשה.
הפרייבט אקוויטיזיציה של ההון סיכון
אופטיקאי מדופלם כתב בבלוג המומלץ שלו על טרנד חדש בעולם הון הסיכון, AI Roll-Ups. רולאפ הוא תהליך עסקי בו מחברים בין עסקים שונים באותו תחום. זה תהליך יחסית אינטואיטיבי ולכן הוא עתיק וקיים מראשית ימי המסחר, אבל קיבל זריקת אנרגיה משמעותית לאחר המהפכה התעשייתית. הברונים השודדים, ביניהם אילי התעשייה ג’ון רוקפלר ואנדרו קרנגי, מהאנשים העשירים שאי פעם חיו, נהגו לעשות רולאפים של עסקי גז, נפט ופלדה, וכך יצרו הון גדול. ציר הזמן די קבוע:
רוכשים עסקים בתחומים דומים
מאחדים את רוב הפונקציות, ביניהן תפעול ושיווק
נהנים מהסינרגיות שמאפשרות לקצץ בעובדים ועלויות, לצד יתרונות תפעוליים לגודל
משפרים את המרווחים
כמובן, הורדת מפלס התחרות היא הדובדבן שבקצפת.
מאז ימי הברונים השודדים עברו הרבה מים בנהר ההאדסון, ותעשיית הפרייבט אקוויטי בנתה פלייבוק סביב רולאפים, שבמקרים רבים ממוקדים בעסקי שירותים - מכוני קוסמטיקה, ציוד רפואי, עסקי לוגיסטיקה, מרפאות שיניים, מכבסות, פינוי אשפה ואינספור דוגמאות אחרות. לעיתים זה הצליח יותר, ולעיתים התפתחו בועות סביב נישות מסוימות שהובילו לירידת התשואות הממוצעות.
כאמור, אין כאן שום דבר חדש, למעט העניין שפתאום קרנות הון סיכון החלו ללטוש עיניים למודל הזה, מצוידים בתזה חדשה דנדשה. התזה גורסת שכעת זה הזמן לרכוש עסקים מסורתיים בתחומים דומים - נניח משרדי רואי חשבון או עורכי דין - לייעל אותם באמצעות AI, וליצור משרדים גדולים מאוד ויעילים מאוד, מה שיתורגם כמובן לשורת הרווח. משקיעים נחשבים כמו אלעד גיל וג’נרל קטליסט החלו לבנות פורטפוליו של חברות סביב התזה הזו.
ההנחה של אופטיקאי היא שזה בעיקר ארביטראז’ קצר טווח, כלומר, המשקיעים הראשונים כנראה ירוויחו, אבל אחר כך שרשרת הערך של התעשייה הספציפית תתארגן באופן שונה, והערך עשוי לזלוג לכיוון אחר. הוא מציין כדוגמא את מה שראינו בעולם המסחר האלקטרוני בעשור הקודם, כשפירמות רבות עברו לעולם של D2C (מכירה ישירות לצרכן), בניסיון לחתוך את עלויות התיווך, אבל המרווחים שלהם כלל לא השתפרו - מה שהשתפר הוא המרווחים של פלטפורמות הפרסום כמו פייסבוק וגוגל, שהערך הכלכלי התנקז אליהן.
אבל איכשהו, למרות שהתובנה הזאת נכתבה כבר ב-2020 לגבי ניסיונות שקרו בעשור הקודם - עדיין ראינו את תעשיית הון הסיכון ממשיכה להביט בערגה על מודל הרולאפים של מסחר אלקטרוני בזמן ימי הקורונה העליזים. חברת Thrasio גייסה יותר מ-3 מיליארד דולר כדי לקנות ולאחד מותגים קטנים שנמכרים על גבי אמזון ופלטפורמות אחרות, וליצור מותגים סינרגטיים רווחיים יותר. אלא שהמודל קרס והחברה פשטה רגל בתחילת 2024, לאחר שהריבית עלתה והמימון נהיה קשה בהרבה, ויותר מזה - לאחר שגילו שטעמי הצרכנים עלולים להשתנות וקשה לחזות איזה מותג ימשיך להצליח.
כך שפעם בכמה שנים, רואים את תעשיית הון הסיכון בוחנת מודלים אחרים, ובמקום להשקיע בעשר חברות ולהתפלל שאחת תהפוך ליוניקורן ותחזיר את ההשקעה, היא פתאום מוכנה “להסתפק” בתשואות של פרייבט אקוויטי, שמגיעות עם פחות סיכון. זה כמובן לא הסיפור שהיא מספרת לעצמה - הסיפור הוא שאלו יהיו תשואות של הון סיכון, כי המרווחים יתקרבו למרווחים של חברת תוכנה, ומה שחשוב הוא המותג. אבל התובנה שהתעשיה שוכחת פעם בכמה שנים הוא שסקיילינג של עסקים תפעוליים ונכסים מוחשיים הוא הרבה יותר קשה ויקר משנדמה בשלב המצגת. וזה הזכיר לי את מה שקרה ל-Wander.
הניסוי של Wander
Wander התחילה כסטארטאפ שנולד מתוך הבעיה שאירבנב יצרה. היזם, ג’ון אנדרו אנוויסל, הקים סטארט אפ מוצלח בשם Coder. לקראת סוף דרכו בסטארטאפ, הוא עבד מרחוק וטייל בין דירות אירבנב. ואז הוא זיהה בעיה חדשה. מה שהציק לו היה הוא חוסר האחידות בין הנכסים. אתה מזמין נופש בבית כלשהו, וזה תמיד קצת חתול בשק - האם הדירה תהיה נקייה? האם האינטרנט יעבוד?
כמובן, מלון יכול לספק את הסטנדרטיזציה הזאת, אבל אם אתה רוצה לנפוש בבית מבודד ויפה במיקום פסטורלי, הרי שמלון לא בדיוק יספק לך את זה. אז אנוויסל החליט לפתור את זה בדרך מעניינת - הוא יקנה נכסים במיקומים אטרקטיביים, ישפץ אותם, וישכלל את חווית הלקוח. החזון הוא שהחוויה תהיה אחידה ונפלאה, באמצעות הבעלות המלאה על הנדל”ן והשליטה המלאה על חווית הלקוח. כל מה שאירבנב היא לא.
כך Wander קמה. כיזם סדרתי עם חלומות גדולים, אנוויסל הצליח לגייס סכום יפה בתחילת הדרך - הן לצורך בניית החברה והן לצורך רכישת הנכסים הראשונים. הנכסים הראשונים הוקמו על צוקי האוקיינוס בקליפורניה, הרים מושלגים בקולורדו או חוות באפסטייט ניו יורק, והיו מהממים ביופיים. הם היו החלום של נוודים דיגיטליים, עם עמדת מחשב מפוארת, אך גם החלום של זוגות או משפחות שבאות לנפוש - בית חכם לחלוטין שמופעל דרך האפליקציה של וונדר, טסלה בחניה, נוף מרהיב ובריכה / ג’קוזי.
אבל אנוויסל הוא יזם טכנולוגיה, וככזה, הוא לא רוצה לבנות חברת נדל”ן. הוא רצה לבנות חברת ענק, עם אלפי נכסים, וגם המשקיעים שלו רצו, בתור משקיעי הון סיכון. וכדי לקנות הרבה נכסים, צריך הרבה מימון. אז איך הוא ניסה לפתור את זה?
בשנת 2022 Wander השיקה קרן ריט, שאפשרה למשקיעים מן המניין להשקיע בנכסי החברה ולקבל תשואת דיבידנד, עם יעד של 8% בשנה. כלומר, הציפייה הייתה שאם נכס כלשהו עולה 1 מיליון דולר, החברה תצליח להניב לפחות 80 אלף דולר ברווח מהשכרה לטווח קצר לאחר ניכוי ההוצאות המימון והתפעול. היו כאלה שהתלהבו מהמודל והשקיעו, אבל כצפוי, המודל לא עבד, מכמה סיבות עיקריות:
קצב צמיחה איטי - רכישת נכסים דורשת המון זמן, עסקאות נדל״ן נסגרות לאט, וסטארטאפ שרוצה לגדול מהר לא יכול להרשות לעצמו לחכות חודשים לכל עסקה.
כמות הון עצומה שנדרשה - כדי להחזיק מאות נכסים בשווקים אטרקטיביים, Wander הייתה צריכה לגייס מיליארדי דולרים. במציאות של שוק הון תנודתי וריביות עולות, זה הפך את המודל לפחות ישים.
שוק רגיש לריביות - כשהריביות קפצו, המימון לנדל״ן הפך יקר בהרבה. המודל שהיה נראה מעולה על הנייר קרס בין לילה.
תחרות מהירה ודינאמית - בשוק של השכרות לטווח קצר יש יתרון לבעלי היצע גדול ודינאמי. פלטפורמות כמו אירבנב מאפשרות להעלות נכס באופן מיידי. אם Wander תכננה להגדיל את ההיצע כך שתהיה זמינה באיזורים רבים, הרי שרכש נדל”ן יוצר את התוצאה ההפוכה והאיטית.
אז Wander, שבימים אלה הודיעה על גיוס Series B של 50 מיליון דולר, הכריזה על שינוי כיוון1, ועברה למודל שהוא Asset-Light. החברה הפסיקה לקנות נכסים בעצמה, ועברה לשני מודלים אלטרנטיביים:
במודל Wander Operated היא לוקחת שליטה מלאה על הנכס בשם בעליו, משדרגת את הבית עם האבזור הסטנדרטי של Wander, ומנהלת את כל התפעול כולל ניקיון, תיקונים, ושירות לאורחים. במודל הזה כל האורחים בנכס הם אורחים של Wander.
במודל Wander Branded היא מפרסמת את הבתים באתר שלה, מטפלת בהפצה, הזמנות ושירות קונסיירז׳, בעוד שבעלי הנכסים - שרבים מהם הם מפעילים מקצועיים של נכסים להשכרה לטווח קצר (כמו באירבנב) - אחראים על תחזוקת הנכס בפועל, תוך שימוש בתוכנת ניהול ש-Wander בנתה שנקראת WanderOS. בעלי בתים במודל הזה יכולים לפרסם את הנכסים שלהם גם באתרים אחרים כמו אירבנב או באתר שלהם, כאשר Wander מסנכרנת את היומן שלהם עם שלה כדי למנוע כפילויות בהזמנות.
בשני המודלים Wander שומרת על השליטה בחוויית הלקוח דרך ניהול אחיד של עיצוב, שירות, ואפליקציה, וכן גובה גובה אחוז מההכנסות של כל הזמנה. או בקיצור, ניסו להחליף את אירבנב, ובסוף הפכו לאירבנב?
כמובן, הצד החיובי הוא שזה מאפשר את הסקייל שהם רצו - החברה הצליחה לצמוח פי 100 במספר הנכסים תוך שנתיים, ליותר מ-1,000 נכסים פעילים. גם השוק הפוטנציאלי התרחב מאוד, כשלטענת החברה, יותר מ-300 אלף נכסים בעולם יכולים לשמש כנכסים פוטנציאליים ל-Wander. כצפוי, המרווחים השתפרו משמעותית - ההכנסות פר נכס אמנם ירדו, אבל המרווח הגולמי עלה משמעותית והחברה מצליחה למשוך אליה בערך 30% מסך המחזור (Take Rate).
אין לי מושג אם Wander תהפך לחברת ענק. היזם מוכשר, הצוות עובד היטב ונראה שהם מתקדמים יפה. אני חושב שיש איזון מסוים בין שמירת על חווית הלקוח לבין סקייל, ואני מניח שבסוף הם יתקבעו על מודל אחד:
מודל ה-Four Seasons - מודל של חברת ניהול בו החברה מתפעלת את הנכס ושומרת על סטנדרטים גבוהים מאוד. המודל שומר על אחידות ושביעות רצון גבוהה של הלקוחות אך כמובן מקשה על ההתפשטות המהירה.
מודל מריוט והילטון - מודל פרנצ’ייז בו החברה לא מנהלת את הנכס ורק ממתגת אותו ומפעילה אותו תחת המערכות שלה. במודל הזה קשה יותר לשמור על אחידות ללא הקפדה הדוקה על הדרכת העובדים והקניית תרבות ארגונית מתאימה, אך כמובן, יותר קל להתפשט ואין כמעט צורך בהגדלת כוח האדם.
שתי האגורות שלי הן שעדיף להתמקד במודל הראשון ועם הזמן לעבור לשני, אחרת המותג מהר מאוד יאבד מערכו. אי אפשר לבנות מודל פרנצ’ייז אמיתי לפני שהמותג מספיק מוכר ומזוהה עם איכות גבוהה. אבל בכל מקרה, שניהם מודלים מקובלים ויתכן, יתכן, שיכולים להניב תשואה מתאימה להון סיכון. מה לא יכול להניב תשואה מתאימה? מודל נדל”ני.
הרולאפים ושברם
ומהנדל”ן, נחזור לרולאפים. כי צריך בכלל לשאול מדוע בוחנים מודלים אחרים בתעשיית ההון סיכון, ויש לכך כמה תשובות להערכתי.
קודם כל, מדובר באלפי קרנות שונות, עם תזות שונות לגבי העולם ולכן כמו כל ההכללות, גם ההכללה הזאת לא תהיה נכונה. אבל אני חושב ש-AI מציב את התעשייה בצומת דרכים:
עתיד שוק התוכנה לוט בערפל - אחרי תור הזהב של ה-SaaS, לא ברור איך תראה התוכנה העתידית. האם יהיה בכלל פרונט אנד, ומה החשיבות של ה-UX בעולם של צ’אטים ואייג’נטים? האם אנחנו נעשה את הפעולות, או אייג’נטים? איך יראה מודל התמחור בעולם כזה?
סטארטאפים בתחום ה-AI צומחים מהר מאוד, אבל לא ברור כמה מההכנסות חוזרות והאם המרווחים גבוהים כמו של חברות תוכנה בעידן של לפני ה-AI. ומצד שני, השוויים של סטארטאפים בעולם ה-AI גבוהים מאוד, וכך יוצרים תקרה לתשואה העתידית.
כל השינויים הללו גורמים למשקיעים לתהות - איפה החפיר? איך אפשר להשקיע בחברה שבונה תוכנת שיווק שמבוססת על אייג’נטים או מוצר אבטחה ל-AI אם הכל משתנה כל הזמן, ואין דרך לחזות איך יראה העולם בעוד 3 שנים, לא כל שכן 10 שנים - אם אתה משקיע בשלבים מוקדמים.
לכן, המשקיעים מחפשים את מה שלא ישתנה, וחושבים על עסקי שירותים מסורתיים. שם הם רואים פוטנציאל לייעול משמעותי וכן חפיר מסוים - הרי גם עוד 10 שנים, נצטרך רואי חשבון, רק שמאחורי הקלעים, זה ה-AI שיעשה את העבודה.
והתחושה שלי, ולכן שילבתי את הסיפור על Wander, היא שהמודלים החדשים ישנים האלה שנלקחו מתעשיות אחרות כגון רולאפים או רכישת נדל”ן, יעלמו כלעומת שבאו. יתכן שתהיה הזדמנות לעשות כסף מהיר קודם לכן, כפי שאופטיקאי ציין, אבל לטווח ארוך,יש לי ספקות לגבי הצלחת המודל הזה, בטח באופן שיניב תשואות ראויות להון סיכון.
אני חושב שצריך לחזור אחורה, ל-First Principles כפי שנהוג לומר בעולם הטק, ולהבין בכלל מה הבעיה שאנחנו פותרים והאם המודל החדש מקדם את הפיתרון שלה. במקרה של Wander, רכישת הנכס לא קידמה אותנו במאום - הרי החברה מנסה לבנות מותג מצליח, ולכן עצם אחזקת הנדל”ן היא רק משקולת. הבעלות על הנדל”ן לא משפרת את החוויה בנכס, בטח בהשוואה למודל שבו החברה מתפעלת את הנכס. במקרה של הרולאפים, המטרה היא כמובן קיצוץ בעלויות שיהפוך את העסק לאטרקטיבי במיוחד. אבל רגע…למה זה לא קרה עד היום?
רולאפים עובדים באופן אופטימלי בתעשיות שיש בהן יתרון משמעותי לגודל, ולכן הם היו אפקטיביים במיוחד בעולם התעשייתי. ברור שבעולם קידוחי הנפט, יש סינרגיות משמעותיות - עלויות נמוכות יותר לשאיבת נפט, שכבת הנהלה מצומצמת, חוזים טובים יותר מול לקוחות ועוד ועוד. אותו דבר בקמעונאות, או בפינוי אשפה. יותר מזה, בעולמות האלה, לעסקים קטנים מדי קשה מאוד להתקיים. תחשבו על עסק פינוי אשפה שיש לו רק משאית אחת, או עסק קידוחי נפט עם משאבה אחת. זה כנראה לא קיים. אבל האם יש יתרון כל כך דרמטי לגודל בתעשיות שירותים כמו משרדי עו”ד ורו”ח? הרי אלו תעשיות שיש בהן עסקים קטנים, כבר היום. ואם רולאפים יהיו אפקטיביים בתוך הנישות הספציפיות הללו, הרי שהם היו אמורים להיות אפקטיביים גם בעולם טרום AI. ואם הם גם היו אפקטיביים בעולם הטרום AI, הרי שפרייבט אקוויטי כבר שם!
האם AI יחזק את היתרון לגודל, או יחליש אותו? אם AI צפוי לשפר מאוד את מבנה העלויות, מדוע שהיתרון לגודל יגבר? נניח שהיום יש יתרון לגודל למשרדי עו"ד ורו"ח גדולים, מה שהופך אותם להשקעות אטרקטיביות, ונניח ש-AI מוזיל דרמטית את העלויות. אז עשויים לקום עוד אינספור משרדים שיוכלו להתחרות במחירים נמוכים, והגידול בתחרות עלול לדחוק את המחירים למטה. כלומר, בתעשייה ללא חסמי כניסה משמעותיים, הורדת העלות השולית בתעשייה לאפס עשויה להוות גזר דין מוות לתעשייה, והיא תהפוך מתעשייה רווחית לתעשייה גנרית עם מרווחים נמוכים.
תעשיות נוספות בהן רולאפים מצליחים במיוחד הן תעשיות שמבוססות על מותג, נניח רשת של מכבסות או מכוני קוסמטיקה. שם יש יתרון בבניית המותג וחלוקת עלויות השיווק על פני היקף הכנסות גבוה יותר. אלו תעשיות של “המנצח לוקח הכל”, לפחות באופן איזורי. העניין שבעולמות של עריכת דין, ראיית חשבון ושירותים מהסוג הזה, השיווק מבוסס על קשרים אישיים ואמון, ולא מספיק לך לדעת שמישהו יפנה את האשפה מחוץ לבית שלך - אתה ממש רוצה להכיר ולסמוך על העו”ד שאתה עובד איתו. מדוע יש חברות ישראליות שמוכרות בארה”ב במאות מיליוני דולרים, בין אם זה תוכנה, רהיטים או נשק, אבל אין משרדי עו”ד ישראלים בארה”ב שמוכרים שירותים בסכומים שאפילו קרובים לכך?
אני מניח שהמשקיעים חשבו על הנקודות הללו לעומק, והם אכן חושבים שיש פה הזדמנות עסקית יוצאת דופן. ובכל זאת, אני מעריך שהניסוי יכשל, ונראה קרנות חוזרות להשקיע בתעשיות בהן המרווחים גבוהים, יש יתרונות משמעותיים לגודל ולמותג, והמנצח עשוי לקחת הכל, במקום להיאבק עם הרבה דגים קטנים באוקיינוס אדום ותחרותי של נותני שירות. הייתי אומר שנמתין בסבלנות, אבל מהיכרותי עם משקיעי הון סיכון, סבלנותם תפקע מהר והם יעברו במהרה לטרנד הבא.
