למה מכרתי מניה שאני אוהב
"אם מנות הספיישל במסעדה כל כך מיוחדות שימו אותן בתפריט. אני לא רוצה מנות שעושות אודישן, אני אוכל אותן אם הן יתקבלו למופע המרכזי"
את מנית CAVA החזקתי במשך שנה לערך, ו”נאלצתי” למכור כי המחיר שלה התנפח מעבר לכל פרופורציה כלכלית. אני מעדיף להסביר מדוע רכשתי מניה, אך בימים טרופים אלה, בהם המחירים בבורסה לא זולים, יש יותר הזדמנויות לכתוב על מניות בתמחור לא אטרקטיבי לעומת מניות בתמחור אטרקטיבי, ועל כן התגייסתי למשימה! אבל בואו נתחיל מההתחלה:
CAVA הוקמה כמסעדה יוונית ב-2006 על ידי שותפים שהוריהם היגרו מיוון לארה”ב, והתגוררו במטרופולין וושינגטון די.סי. השותפים הם שלושה חברי ילדות שהכירו בגיל 6, אייק גריגורופולוס, דימיטרי מושוביטיס וטד קסנוהריסטוס, ורצו להביא את האוכל היווני והים תיכוני שגדלו עליו בבית ובכנסייה לקהל הרחב. בתחילה, הם הקימו מסעדה במרכז קניות ברוקוויל, מרילנד, ומושוביטיס שימש כשף. הם נתקלו באינספור קשיים, כולל מציאת מקום מתאים, שכירות בעייתית, קושי בגיוס כספים והתנהלות סיזיפית אל מול הדרישות הרגולטוריות. על מנת להשיג מימון, אחד השותפים נאלץ למכור ג’יפ שזכה בו בהגרלת מזל שבה כספי המהמרים משמשים למימון הכנסייה. למי שרוצה להאזין בהרחבה לסיפור המעניין ולעליות והמורדות, מומלץ להאזין לפודקאסט הנהדר How I Built This בו שניים מהשותפים התארחו.
למרות הקשיים, ואולי בגללם, השלושה רצו לייצר אפיק הכנסות נוסף וב-2008, והשיקו קו של ממרחים ורטבים. הם הצליחו למכור לכ-200 חנויות, כולל כמה סניפים של Whole Foods. לאור ההצלחה, השותפים הרגישו שהם צריכים ייעוץ בניווט בין פעילות מכירת הממרחים לבין המסעדה, ובעיקר, רצו להגדיל את הראשונה.
באותו זמן, ברט שולמן חיפש את עצמו. שולמן הוא בחור מוכשר שלא היה מסופק מהקריירה שלו בוול סטריט, החליט לעזוב ושימש בינתיים כמנהל התפעול של מותג החטיפים שאשתו הקימה. ככזה, הוא פיתח מומחיות במכירת מוצרים ארוזים לחנויות מזון, והחל לתת ייעוץ ליזמים בתחום. חבר משותף עשה לו היכרות עם המקימים של CAVA על מנת שיעזור להם עם עסק מכירת הרטבים.
שולמן והשלושה פיתחו ידידות לאורך שנה, והם כל כך התרשמו מהיכולות שלו שהציעו לו להצטרף אליהם כשותף. גם הוא חיבב מאוד את השותפים, אבל לפני ההחלטה הגורלית רצה לבדוק איך המסעדה מתנהלת בשגרה. אז הוא החליט להגיע אליה ערב אחד בהפתעה, והוקסם ממה שראה - אוכל נהדר, תחושה חמימה וביתית ובעיקר צוות שמח ומגובש.
למחרת, חזר אליהם עם תשובה, והצעה - כן, אני מצטרף כשותף, אבל מה דעתכם להפוך את המסעדה לקונספט של מזון מהיר ובריא? שולמן ראה את טרנד הבריאות והאוכל הים התיכוני מתרחב בארה”ב וחשב שקונספט מהיר זו דרך טובה יותר ליצור מותג מצליח בתחום. לקח קצת זמן לשייף ולדייק את הקונספט, אבל הרעיון הכללי ששולמן הגה מכתיב את אופי החברה עד היום, ושולמן שהצטרף אליהם כשותף ומנכ”ל ב-2009, עדיין משמש כמנכ”ל, 16 שנים אחרי.
המשימה הראשונה שלו כמנכ”ל הייתה לגייס כסף ולבנות את הקונספט החדש. לאחר גיוס של 2 מיליון דולר ממשפחה וחברים, המסעדה הראשונה של Cava Grill (בהתחלה שני המותגים הופרדו, עד שמוזגו) נפתחה ב-2011 בבת’סדה, במרילנד, בפורמט של הזמנה מהירה, בו הלקוחות בונים לעצמם קערות, פיתות או סלטים עם מרכיבים טריים. הרעיון הראשוני היה לפתוח 2-3 סניפים בפורמט הזה, אבל הקונספט התברר כמוצלח מאוד ופשוט לשיווק, ולאחר גיוס נוסף של 16 מיליון דולר ב-2015, החברה מנתה כבר 8 סניפים ו-3 נוספים בהקמה, והתחילה לחשוב בגדול, מעבר למטרופולין הבירה. CAVA החלה להתפשט לחוף המערבי, לחגורת השמש ולפרברים, וב-2018 כבר מנתה כ-60 סניפים.
שולמן הבין מהיום הראשון את החשיבות של יתרון לגודל בניהול רשת מסעדות מצליחה, והתובנה הזאת התחדדה אצלו לאורך השנים. משלב מוקדם הוא דיבר על הצורך באוטומציה בניהול שרשרת האספקה, טכנולוגית הזמנות ומשלוחים וניהול חוויה מותאמת לקוח (ובאופן הולם, החברה רואה ב-AI חלק מרכזי בפיתוח הטכנולוגי שלה כיום). כדי לגדול באופן מהיר, החברה השלימה ב-2018 רכישה משמעותית מאוד של רשת מסעדות מתחרה בשם Zoës, ובין לילה שילשה את מספר הסניפים שלה והכפילה את ההכנסות. הרכישה מומנה בחלקה על ידי המייסד של Panera Bread - עוד רשת מסעדות מצליחה מאוד ששמה דגש על אוכל יחסית בריא (יחסית לאמריקה!). Zoës הייתה רשת גדולה מ-CAVA מבחינת כמות הסניפים, אבל ההכנסות שלה היו במגמת ירידה ולכן ניתן היה לרכוש אותה במחיר סביר. CAVA הצליחה להפוך את הקערה על פיה, להגדיל את ההכנסות בסניפים של Zoës, וחשוב מכך, להסב חלק מהסניפים של Zoës לסניפים של CAVA. מה שהפך את הרכישה למוצלחת הוא שעלות הסבת סניף עמדה על פחות מחצי מהעלות של הקמת סניף חדש מאפס.
לאורך כל התקופה של שולמן כמנכ”ל, הרשת צמחה במהירות וקיבלה מימון נרחב ממשקיעים, מה שאיפשר לה להתפשט ברחבי ארה"ב. היא גייסה 640 מיליון דולר מאז הקמתה וב-2023 הונפקה בבורסה, במחיר ראשוני של 38 דולר (אנקדוטה לחנונים: גם פייסבוק הונפקה במחיר מניה דומה).
היום יש ל-CAVA כ-350 סניפים ויש שמתייחסים אליה כגרסה הים-תיכונית של צ’יפוטלה. צ’יפוטלה הוקמה ב-1993 ושינתה את עולם המזון המהיר האמריקאי כששילבה אוכל מקסיקני בריא (כאמור, יחסית…) ומזין עם שירות מהיר ואיכותי. צ’יפוטלה היוותה הצלחה עצומה בשנים האחרונות ו-Pershing Square של ביל אקמן רשמה עליה תשואה גבוהה מ-500% ב-9 השנים האחרונות. גם היום, צ’יפוטלה רושמת מספרים מצוינים, נחשבת תקן הזהב לכל רשת מסעדות צומחת, ומנהלת כ-3,500 סניפים ב-7 מדינות שונות וברווחיות גבוהה.
CAVA הולכת בעקבותיה של צ’יפוטלה, אבל מעבר לסיפור של החברה עצמה, יש את הסיפור שלי עם CAVA.
איך גיליתי אותה
CAVA הונפקה במאי 2023, וגיליתי אותה לאחר כמה שבועות בכתבה כלשהי באתר כלשהו, מהסוג שכולנו קוראים מספר דו ספרתי ביום וממשיכים הלאה כאילו כלום. דיברו שם על הקונספט של תעודת סל שכוללת מניות שנשים אוהבות, ו-CAVA הופיעה שם, לצד Sweetgreen שאליה אגיע בהמשך, אפל, לולולמון ועוד כמה חברות “נשיות” כביכול. אני זוכר שלא הכרתי את הרשת, ואפילו שהכיוון של צ’יפוטלה ים תיכונית נראה לי מעניין, לא הקדשתי לזה יותר מדי מחשבה. אבל כמה שבועות לאחר מכן יצא לי להיות בניו יורק, ופתאום הייתה שעת צהריים, מולי הגיח סניף של CAVA, ונכנסתי. וממש אהבתי, הן את החוויה והן את האוכל. לישראלים זה עשוי להיראות אלמנטרי, אבל לקבל ירקות טריים, קבב או פלאפל לא רעים ואפילו קצת מג’דרה, וכל זה כשאתה מזמין באותה צורה בה מזמינים סלט (או צ’יפוטלה), והכל מהיר, טעים, ובמחיר יחסית סביר, הוא קונספט מעולה, ויותר מזה, חדשני באמריקה. ואז הקיבה העבירה מידע למוח והתחלתי לבחון את המניה…
כאמור, פספסתי עליה יפה באותו שבוע, אבל ביולי 2023 היא קנתה לעצמה מקום בראש שלי, ומאז לא עזבה. ולא עשיתי שום פעולת מסחר, בעיקר משום שבאותה תקופה הרגשתי שלא חסרות מציאות אחרות בשוק. אבל בתחילת 2024 חשבתי שהמחירים של חברות הטכנולוגיה משקפים אופוריה מסוימת, ורציתי קצת פיזור. ואז הסתכלתי על שתי רשתות מסעדות - CAVA ו-Sweetgreen (רשת סלטים) שנמצאות במקום די דומה מבחינה עסקית, לשתיהן 200-300 סניפים, צומחות מהר, ומספקות את הדבר הנדיר ביותר באמריקה - אוכל בריא (יחסית..). אהבתי את מה שראיתי מבחינת ציפיות הצמיחה והרכש החדש שההנהלות הביאו על מנת לעשות סקייל (צריך לומר - ב-CAVA הרבה יותר מב-Sweetgreen), והלכתי על זה:
כפי שכתבתי ב-X, לפעמים הדברים הפשוטים הם הברורים מכולם:
1. ברגע שרשת מסעדות עוברת את הסף של כמה מאות סניפים, הפלייבוק נהפך יחסית פשוט ליישום
2. לשתי החברות יש מסעדות (די) בריאות, שמתחברות עם הטרנדים התזונתיים ואהובים על מילניאלס וג’ן זי
3. גודל השוק כמעט אינסופי ויש מקום לרשתות נישה עצומות
בנוסף, אני מאוד מעריך את ההנהלה. המנכ”ל נהדר והחברה פיתחה תכנית מוצלחת מאוד לגידול מנהלים איזוריים בתוך החברה. גם מבחינה לוגיסטית, הם עושים עבודה מרשימה וצי הרטבים והממרחים שלהם תומך בהתרחבות ל-750 סניפים, לפחות. בנוסף, הדגש על טכנולוגיה ניכר בכל פעולה שהחברה עושה, החל מניהול התפריט, כלה בדיגיטציה של סניפים, ואף שימוש ב-AI לניהול המלאי, משמרות העובדים וכו’. לכן, אמנם כבר אז המניה הייתה מעט יקרה בעיני, אבל יקרה באופן שמשאיר מקום לתשואה יפה בהנחה שהצמיחה תשאר גבוהה והביצועים לא יפגעו. חשבתי שהיא יכולה להתקרב ל-$100, אבל מה שקרה בשנה האחרונה הוא מעבר לכל פרופורציה…
החברה סיפקה את הסחורה, ויותר מזה. התחזיות ל-2024 היו גבוהות, אך החברה הכתה אותן בכל רבעון מחדש. היא עמדה בהן הן מבחינת הצמיחה המאסיבית בהכנסות, שנבעה מגידול במכירה בסניפים קיימים ומהשקת קרוב ל-60 סניפים חדשים במהלך השנה, והן מבחינת הצמיחה ברווחיות והחדשנות במוצר. החברה הכניסה פריטים חדשים לתפריט, זאת לצד דגש על דיגיטציה ותכנית שימור לקוחות (Loyalty), ואפילו החלה לפזול לשוק הקייטרינג, תוך הבנה כמה חשוב להפריד את הפעילות הזאת מן הפעילות הרגילה.
כמשקיע, זה נפלא לראות את זה, אבל כשאתה מקבל תשואה של 5 שנים ויותר בשנה אחת, אתה מתחיל לתהות מה הולך כאן. וכשאין לך תשובות, אתה פונה לאקסל.
האקסל סובל הכל?
כאמור, אני באמת חושב שזו חברה מצוינת, שעושה אקסקיושן נפלא. האזנתי לשיחות ועידה, קראתי ראיונות, ראיתי שההנהלה יודעת מה היא עושה. אבל זה פחות רלוונטי. השאלה היא מה המחיר משקף?
אז בניתי מודל היוון תזרים מזומנים (DCF) כדי לבחון מהו מחיר ראוי למניה. כמה הנחות מרכזיות:
הכנסות - צמיחה בהכנסות זה הדבר החשוב ביותר, בטח בחברה צומחת כמו CAVA שעיקר השווי שלה נובע מהעתיד הרחוק, ולא מההווה הקרוב. הצמיחה מגיעה משני מקורות: גידול בהכנסות בסניפים קיימים (Same store sales), ששם CAVA מרשימה מאוד בשנים האחרונות; והקמה של סניפים חדשים. ל-CAVA יש תכנית אופרטיבית לפיה ב-2032 יהיו לחברה כ-1,000 סניפים, וכרגע נראה שהיא בהחלט בכיוון להגיע למספר הזה ואף לעקוף אותו. לטעמי, השוק יכול להכיל כמות כזו - לצ’יפוטלה 3,500 סניפים ו-Panera Bread עם 2,500 - לכן הנחתי שהחברה תצליח לעקוף את התחזית הזאת ותסיים את 2032 עם קצת יותר מ-1,000 סניפים. כמו כן, הנחתי שהגידול בהכנסות בסניפים קיימים ירד בהדרגה לממוצעים הנהוגים בתעשייה (הגידול היום דרמטי משום שהמותג עדיין עובר תהליך גילוי על ידי קהלים חדשים, אבל זה תהליך שיגיע למיצוי).
רווחיות - ל-CAVA רווחיות מצוינת לחברה בשלב צמיחה, כשה-Restaurant level margin, או הרווח הגולמי על המסעדות, עומד על כ-25%. הנחתי שהוא יעלה בהדרגה ויתקרב לרווחיות של צ’יפוטלה, אבל לא הנחתי שתהיה עליה מעבר לכך כי ראיתי שהמחירים במסעדות החברה מקבלים לא מעט ביקורת ברשתות חברתיות, ולכן סביר שעלית המחירים תתמתן.
הנחתי יציבות עם שיפורים קלים בשאר ההוצאות, וכן המשך השקעה בסניפים חדשים ושיעורי מס שמתקרבים לממוצע. בנוסף, הנחתי שיעור היוון בין 10% ל-11% שסביר לחברה יחסית קטנה בתחום תנודתי. יש שיאמרו שהוא נמוך מדי.
בניסיון ראשון, וזה עם הנחות אופטימיות מאוד, יצא מחיר מניה של $88 דולר. מזכיר לכם שמחיר המניה כיום עומד על למעלה מ-$130.
שיחקתי קצת עם ההנחות, כי מה יותר כיף מזה? וגם כשהייתי אגרסיבי יותר בהנחות הצמיחה, עדיין המחיר למניה היה נמוך מ-$100. וזה כאמור עם הנחות צמיחה אגרסיביות והנחה משמעותית מאוד ששום דבר לא ישתבש בדרך (בתחום הזה, אפילו הרעלת מזון באחד הסניפים יכולה להיות אירוע משמעותי). ועשיתי גם Reverse DCF - תהליך שבו בונים מודל וחותרים להגיע לשווי הנוכחי, כדי לראות איזה הנחות יכולות להסביר אותו והאם זה בכלל ריאלי.
כדי להסביר את השווי הנוכחי, צריך להאמין שהחברה תצליח גם להאיץ את קצב הקמת הסניפים החדשים, לרמה שהיא פי 4-6 מכמות הסניפים היום (1,500-2,000 סניפים) בתוך 8 שנים בלבד, וגם ששיעור הצמיחה בסניפים קיימים (SSS) ישמור על קצב עליה כזה שבו היא תהפוך לרשת המסעדות הכי מרוויחה פר סניף, למעט Chick-fil-A. יותר מצ’יפוטלה, יותר משייק-שאק, יותר מרשתות ותיקות בהרבה. לחילופין, שיעור גידול הרבה יותר מאסיבי למעל 2,000 סניפים יכול להוביל אותה לשם, אבל שום דבר שקרוב לזה לא תוקשר על ידי החברה, אין לה כלים לכזה גידול מאסיבי והמינוף ככל הנראה יצטרך להיות בשמיים על מנת להשיג יעד כזה.
אבל האמת היא שלא הייתי צריך בכלל לעשות DCF, אלא רק לעשות בדיקות שפיות קלילות ומהירות. ראשית, בדיקת מכפילים:
יש חברות תוכנה איכותיות שנסחרות במכפילי מכירות נמוכים יותר מהמכפיל של CAVA (מכפיל 16!). ובתוכנה, כידוע, המרווחים גבוהים בהרבה מעסקי המסעדות. לדוגמא, חברת מאנדיי הישראלית, חברת SaaS עם מטריקות משובחות במיוחד, נסחרת במכפיל 15 על ההכנסות. זאת עם רווח גולמי של כ-90% - מעט גבוה יותר מה-25% של CAVA…ניתן לראות שאפילו ב-2032, בתקווה שכולנו נגיע אליה בשלום, רק אז המכפיל נהיה איכשהו סביר (מכפיל 15 על ה-EBITDA). ואם נהוון את זה להיום, נהיה בצרות צרורות. וכמובן שאפילו לא בחנתי מכפילי רווח - מוקדם מדי לזה.
שנית, אפשר לבחון את השווי של חברות אחרות בתחום המסעדנות. כאמור, צ’יפוטלה נחשבת לתקן הזהב של הענף, ויש לה כבר 3,500 סניפים - פי עשרה מ-CAVA. השווי של צ’יפוטלה עומד על 80 מיליארד דולר, פי חמישה בלבד מ-CAVA, למרות שהחברה בשלב מתקדם יותר ונושאת סיכון נמוך יותר, הרווחיות משובחת והיא עדיין צומחת בשיעורים גבוהים. אגב, צ’יפוטלה נסחרת במכפיל 7 על ההכנסות, שזה גם גבוה מאוד לרשת מסעדות, אבל אפשר אולי להצדיק את זה בכך שהיא באמת Best in Class. השאלה אם CAVA תגיע לשם.
שלישית, נבחן את רמת היחידה - אם נחלק את שווי השוק של CAVA לכמות הסניפים ברשותה, נגיע לשווי של 40 מיליון דולר לסניף. סניף ממוצע של CAVA מכניס היום 2.8 מיליון דולר לשנה, ברווחיות של 25%. כלומר, אנחנו בעצם מעניקים שווי של 40 מיליון דולר לסניף שהרווח הנקי שלו הוא 700 אלף דולר. גם אם נניח שההכנסות יכולות להתקרב בעתיד ל-4 מיליון דולר לסניף, מספר קרוב להכנסות של סניף של מקדונלד’ס או צ’יפוטלה, וכל זה עם רווחיות פנומנלית של 30% לסניף, עדיין נגיע למכפיל גבוה מ-30 על הרווח של כל סניף.
ובכל זאת, CAVA חברה מצוינת, עם אפיקי צמיחה ופוטנציאל לבנות את הדבר החמקמק אך אולי הכי חשוב בעסק - מותג חזק וסוחף. עקרונית, הם יכולים להגיע לאלפי סניפים ואולי אף להתפשט למדינות נוספות, היו דברים מעולם. לכן אני כן סבור שהמניה מעניינת מתחת לטווח של $80-$100, אבל הנתונים הפיננסיים שלה פשוט לא מצדיקים את המחיר הנוכחי, ואולי חשוב מכך, יוצרים תקרה לתשואה העתידית ממנה. כי גם אם נניח ש-CAVA תכה את כל התחזיות ותגיע ל-1,000 סניפים ב-2032 ברווחיות של מעל 27% לסניף, וזה אם גדול, הרי שאז היא בקושי תצדיק 60%-80% מהמחיר הנוכחי, אלא אם תוכל להמשיך לצמוח באופן אגרסיבי משם. האם זו חברה שיכולה להגיע ל-3,500 סניפים? אולי, אבל הסיכון גדול מדי. אני בחוץ.
תודה על המאמר, מלמד ומעניין מאוד.
נראה שרגע אחרי הפרסום המנייה התחילה בנפילה חופשית.
מה אתה חושב על רמות המחירים הנוכחיות? האם אתה רואה שינוי מהותי שמצדיק את הנפילות או שנכנסה לאזור מעניין לדעתך?
רשומה מעולה כמו תמיד, תודה לך.